Centrální banky pod tlakem

Rekapitulace

Po více než desetiletém zápasu s inflací tvrdohlavě se držící pod cíli centrálních bank a občas dokonce s hrozbou deflace se v posledních dvou letech situace rychle a zásadně změnila. Ekonomický šok související s pandemií covidu-19 vedl v loňském roce k výrazné akceleraci růstu cen. Ta měla bezprostřední příčiny částečně na straně poptávky (vládní stimuly, vysoké úspory z doby striktního omezení pohybu, odložená spotřeba) a částečně na straně nabídky (především narušení dodavatelsko-odběratelských řetězců a výpadky produkce kvůli omezení pohybu).

To vše v situaci, kdy po deseti letech snahy zvýšit spotřebu a následně inflaci dodáváním likvidity do finančního systému byl všude výrazný přebytek peněz, což realizaci inflačního šoku z pandemie značně usnadnilo. Odeznění šoku a návrat ekonomik do normálu měly vést k postupné normalizaci inflace. Tento předpoklad však nebyl bez rizika – vždy hrozilo, že sekundární efekty navazující na primární šok mohou vést ke vzniku inflační spirály. Že se situace nevyvíjí podle očekávání, začínalo být jasné koncem loňského léta. Inflace nejenže nezačala zpomalovat, nýbrž pomalu, ale jistě zrychlovala.

Navíc bylo stále více zřejmé, že se těžiště růstu cen rozšiřuje na stále více položek a že přestávají působit specifické faktory související s šokem a začíná docházet k plošnému zrychlování tempa růstu cen. Definitivně naděje na návrat inflace do normálu zmařila energetická krize v EU provázená prudkým růstem cen energií. Nejvíce sice zasáhla Evropu, ale částečně se projevila v cenách globálně.

Na měnící se situaci dokázaly rychle reagovat středoevropské centrální banky. Už v červnu loňského roku odstartovaly cyklus utahování měnové politiky ČNB a maďarská centrální banka. Polská centrální banka se k nim přidala s několikaměsíčním zpožděním. Inflace v těchto státech byla vyšší a inflační rizika zřetelnější než v západní Evropě a USA. Zpočátku však i tyto centrální banky zvedaly sazby pouze pozvolna, na razanci přidaly až se zřetelnou akcelerací růstu cen a zvedání předpovídané inflace.

U klíčových centrálních bank se projevila značná mentální setrvačnost. Fed připustil, že inflace není přechodná, až koncem minulého roku a i potom se odhodlal ke zvýšení sazeb až v březnu letošního roku. ECB trvalo „prozření“ ještě o dost déle. Zatímco středoevropské centrální banky jsou už patrně na vrcholu nebo blízko vrcholu cyklu růstu úrokových sazeb, musí Fed a ECBbezprecedentní sérií výrazných skoků v úrokových sazbách dohánět, co zanedbaly.

ČNB a region

ČNB patřila mezi první centrální banky, které se odhodlaly k zahájení utahování měnové politiky, a patří také k prvním, které zvyšování sazeb přerušily. Hlavním argumentem pro aktuální stabilitu sazeb je makroekonomická predikce, podle níž je současná úroveň sazeb dostatečná na návrat inflace k inflačnímu cíli v prodlouženém horizontu účinnosti měnové politiky. Tato predikce se ovšem opírá o předpoklad, že nedojde k růstu inflačních očekávání a že zůstane umírněný růst mezd. Podle komunikace v rámci posledního zasedání bankovní rady si však samotná bankovní rada uvědomuje, že se tyto předpoklady nemusí naplnit, a že je tedy nutné sledovat vývoj ekonomiky a v případě nutnosti se ke zvedání sazeb vrátit.

ČNB je specifická vedle rychlé reakce na zrychlování inflace tím, že svoje protiinflační úsilí doplňuje bráněním koruny, protože její oslabování by zpomalovalo návrat inflace na nižší úrovně. Umožňují jí to vysoké devizové rezervy vytvořené v období kurzového závazku. Aktuální hlavní scénář vývoje sazeb ČNB je tedy jejich stabilita s tím, že pokud půjde všechno dobře, mohla by v polovině příštího roku začít sazby snižovat. Rizikem je, že všechno dobře nepůjde, inflace se tedy nebude vyvíjet v souladu s očekáváním, a ČNB se tudíž bude muset vrátit ke zvyšování sazeb. Dalším rizikem je možnost, že se situace v Evropě nebo globálně zhorší natolik, že ČNB neudrží kurz koruny a bude muset dále zvedat sazby, aby ji podpořila.

Polská centrální banka by podobně jako ČNB ráda zastavila další růst sazeb a na svém posledním zasedání ponechala sazby beze změny. Na listopadovém zasedání bude předložena nová prognóza a bude se diskutovat, zda v růstu sazeb pokračovat, nebo ne. Vzhledem k trvající vysoké inflaci a všeobecně nepříznivému prostředí je riziko na straně dalšího růstu sazeb.

Největší problémy v regionu má Maďarská centrální banka, a to nejen kvůli vysoké inflaci (v září přes 20 %), ale také kvůli silnému tlaku proti forintu. Na rozdíl od ČNB a částečně i polské centrální banky neumožňuje výše maďarských devizových rezerv aktivní obranu kurzu forintu, a tak musela centrální banka zvednout sazby rychle až na 18 % (jednotýdenní repo určené specificky ke stabilizaci kurzu forintu). Základní repo sazbu MNB naposledy zvedla v září o 125 bb na 13 %, ale tento krok měl na stabilizaci kurzu forintu jen velice krátkodobý dopad.

ECB

ECB patřila mezi nejvytrvalejší stoupence teze o dočasnosti inflace, přičemž názor změnila až v polovině roku, a to ještě velmi postupně: nejprve v červnu oznámila, že v červenci zvýší sazby o 25 bb, přičemž nakonec je zvedla o 50 bb. Rychlý obrat pokračoval i na zářijovém zasedání bankovní rady, kde byly sazby zvýšeny o 75 bb, a ke stejnému růstu sazeb došlo i na dalším zasedání 27. října. A nebude poslední. Další zvýšení sazeb by mělo přijít v prosinci a z ECB se ozývají hlasy, že by zvyšování sazeb mělo pokračovat i v příštím roce. Vedle pomalosti ve změně názoru na povahu aktuální vysoké inflace má ECB řadu dalších problémů. Situaci v Evropě obecně hodně komplikuje energetická krize, která začala loni na podzim a kterou podstatně zhoršily důsledky rusko-ukrajinského konfliktu.

Jedním z klíčových důsledků energetické krize je prudký růst cen energií (především zemního plynu a elektřiny), který se poměrně rychle promítá přes růst nákladů do cen dalších produktů. Dochází zde tedy k rychlým a intenzivním sekundárním efektům. Extrémní růst cen energií je stále hlavním důvodem vysoké inflace, ale rychle se začínají zhoršovat i další položky spotřebitelského koše (ceny energií rostly v září meziročně o 40,8 %, jádrová inflace o 4,8 %; před rokem rostly ceny energií o 17,6 % a jádrová inflace o 1,9 %). Problémem je rovněž akcelerující růst cen potravin (září 2022 11,8 %, září 2021 2,0 %), který je důsledkem dopadů války na Ukrajině na ceny některých potravinářských komodit a sekundárních efektů růstu cen energií.

Energetická krize však nemá dopady jen do růstu cen, ale také do růstu reálné ekonomiky. Evropské ekonomiky sice zatím odolávaly až neuvěřitelně dobře, zhoršující se konjunkturální průzkumy však naznačují, že se jejich rezervy vyčerpávají. Akutně tak hrozí recese, a to ještě letos. Hrozící výrazné zpomalení ekonomiky by mělo ECB pomoci s potlačením inflace, na druhou stranu musí být ECB opatrná, aby zvyšování sazeb nepřestřelila a recesi příliš neprohloubila a neprodloužila. Vývoj růstových parametrů tak může v příštích měsících podstatně ovlivnit rozhodování bankovní rady, a pokud se skutečně Evropa dostane do recese, mělo by to omezit prostor pro další růst sazeb.

Energetická krize však není jediným významným faktorem komplikujícím ECB situaci. Dalším je chronický problém předlužených členských států, aktuálně především Itálie. Jedním z důsledků vysoké inflace a přechodu ECB ke zvyšování sazeb je růst výnosů státních dluhopisů. Tento růst ovšem není rovnoměrný. Výnosy dluhopisů slabších jižních států rostou podstatně rychleji než výnosy německých státních dluhopisů. To jednak narušuje efektivitu transmisního mechanismu měnové politiky ECB a jednak vytváří rizika pro finanční stabilitu eurozóny (v podstatě je zde riziko opakování řecké dluhové krize ze začátku minulého desetiletí, ale ve výrazně větším rozsahu, protože HDP Řecka tvoří 1,2 % HDP EU, zatímco Itálie 15 %).

ECB na to na svém červencovém zasedání reagovala vytvořením TPI (Transmission Protection Instrument), tedy nástroje určeného k nákupu státních dluhopisů v případě, že ECB dojde k názoru, že je kvůli rozšiřování rozdílů ve výnosech členských států EMU vážně narušen transmisní mechanismus její měnové politiky. Nákupy dluhopisů by byly uskutečňovány na sekundárním trhu, přičemž jejich objem není omezen ex ante. ECB TPI zatím použít nemusela, ale pokud by ji k tomu trh donutil, šlo by o zajímavý test její síly. ECB však aktuálně nevyužívá ani flexibility v rámci reinvestování maturujících dluhopisů nakoupených v rámci programu PEPP.

Situaci navíc komplikují nadcházející masové emise společných evropských dluhopisů k financování opatření na kompenzaci růstu cen energií. Ty mohou dále znejistit a destabilizovat dluhopisový trh.

Bank of England (BoE)

BoE na rozdíl od ECB reagovala relativně rychle a sazby začala zvedat na konci minulého roku (první zvýšení sazeb v prosinci 2021). Nebyla však nijak razantní (5x zvedla o 25 bb, poslední dvě zvýšení byla o 50 bb), takže se zatím dostala jen na 2,25 %. Co se týká inflace, situace v Británii je podobná jako v EMU: hlavním zdrojem inflačních tlaků jsou ceny energií, výrazně přispívají ceny potravin a stále více se projevují sekundární efekty. Jádrová inflace se z 2,9 % v září 2021 dostala letos v dubnu nad 6 % a od té doby kolem této hodnoty kolísá. BoE ovšem podobně jako ECB nemá problém jen s inflací. Potíže jí dělá i politický vývoj, konkrétně nejdříve pád ministerského předsedy Borise Johnsona a poté reakce trhu na daňové plány nové vlády.

Politické turbulence vedly nejprve k tlaku proti libře a jejímu oslabení a zveřejnění daňových plánů nové vlády vedlo k výprodeji státních dluhopisů, který následně přímo ohrozil britské penzijní fondy. To přinutilo BoE k masivní intervenci na dluhopisovém trhu. BoE navíc odložila svoje plány na zahájení tzv. kvantitativního utahování neboli prodeje státních dluhopisů ze své bilance s cílem ji zmenšit. Program měl začít ve druhé polovině září. BoE už v únoru přestala reinvestovat maturující dluhopisy. Intervence na trhu dluhopisů byla dočasná a jejím cílem bylo stabilizovat trh, je ovšem otázka, zda se to podaří.

Důvěra investorů je narušena a zároveň na trh přichází rekordní nabídka státních dluhopisů v aukcích. BoE ovšem nebude jediná, která může čelit problémům se stabilitou dluhopisového trhu. Problémy ECB jsme zmínili, „investorská stávka“, tedy neochota nakupovat nově emitované dluhopisy za stávající ceny, a tudíž další tlak na růst výnosů hrozí i dalším státům.

BoE tedy bude mít také těžkou úlohu správně zvolit další postup tak, aby na jedné straně co nejrychleji stabilizovala růst cen a na druhé straně příliš nepoškodila růst a zachovala finanční stabilitu. Počítat lze s dalším růstem sazeb, jeho rozsah je ale velmi nejistý. Kvantitativní utahování BoE pravděpodobně dočasně zastaví.

Fed

Fed sice začal připouštět možnost, že vysoká inflace není tak dočasná, jak se domníval na podzim loňského roku – a na jeho konci už dočasnost přestal zmiňovat úplně, ale zároveň byl jeho obrat v měnové politice velice váhavý a pomalý. Členové FOMC si očividně plně uvědomili, čemu čelí, až někdy v polovině letošního roku, tedy řádově měsíce po zahájení zvyšování sazeb. Poté ovšem reagovali razantně a přistoupili ke zcela bezprecedentní sérii skokových zvýšení sazeb, která bude ještě pokračovat. Prudký zlom od laxnosti a váhání však hrozí přehnanou tvrdostí ve snaze kompenzovat předchozí chybu, hrozí tedy další chybou. Hlavním problémem, se kterým se samozřejmě potýká nejen Fed, ale všechny centrální banky, je pomalá reakce ekonomiky na jeho opatření. Zde je také nejsilnější důvod závažnosti chyby, které se Fed dopustil svou pomalou reakcí. Sazby sice začal zvyšovat v březnu, ale pomalu (25 bb) a z nuly.

Reálné sazby už tehdy byly velmi záporné, takže toto zvýšení mělo minimální dopad do reálné ekonomiky. O výraznějším dopadu měnové politiky do ekonomiky se dá mluvit teprve v posledních měsících, přičemž obvykle se kroky měnové politiky naplno projeví až za 1,5 až 2 roky. A s tím sebetvrdší růst sazeb moc neudělá, ledaže by jeho cílem bylo dostat ekonomiku do tak těžké recese, že dojde k úplnému udušení poptávky a s tím zmizí jakékoliv poptávkové tlaky na růst cen. To by ovšem vyvolalo jen další následné nestability. Přestože se nyní často připomíná období konce sedmdesátých let a razantní politika tehdejšího šéfa Fedu Volckera, není podle našeho názoru tato analogie příliš dobrá. Inflace (zejména jádrová) není tak vysoká, inflační očekávání jsou poměrně stabilní a už se jednoznačně projevují příznaky poklesu inflačních tlaků, i když přímo do inflace se tento pokles inflačních tlaků promítne naplno s několikaměsíčním zpožděním.

Hodně se argumentuje silou trhu práce a s tím souvisejícím rizikem vzniku mzdově-inflační spirály, ale realita tomu zatím nenasvědčuje. Růst mezd sice zrychlil, ovšem zdaleka nekompenzuje růst inflace. Reálná mzda tedy klesá a s ní by měla klesat i poptávka a poptávkové inflační tlaky. Klíčová data z trhu práce (především míra nezaměstnanosti a počty nově obsazených pracovních míst) sice ukazují na trvající sílu trhu práce, ale tyto indikátory jsou značně zpožděné. Řada vpřed hledících ukazatelů signalizuje blížící se slábnutí trhu práce.

Stejně jako před ostatními centrálními bankami stojí i před Fedem obtížný úkol najít rovnováhu mezi dostatečnou a přehnanou razancí. Problémem nemusí být ani tak zvýšení sazeb na příliš vysoké úrovně, jako spíš neochota začít je snižovat dříve, než bude úplně očividné, že je inflace poražena. Hrozí tak opakování chyby z přelomu roku, tentokrát však v opačném směru.

Bank of Japan (BoJ)

Japonská centrální banka obvykle stojí poněkud stranou naší pozornosti, s ohledem na její váhu ve světové ekonomice však považujeme za nutné ji také zmínit. Je to zajímavé i proto, že její měnová politika aktuálně silně kontrastuje s měnovou politikou ostatních významných centrálních bank. Zatímco řada centrálních bank trhá rekordy v tempu zvyšování sazeb, Japonci je nechávají beze změny. Navíc nadále pokračují v programu kvantitativního uvolňování (nákup aktiv do bilance) a kontroly výnosové křivky a podle všeho se v tom chystají setrvat.

U kvantitativního uvolňování je stanoven cíl dosažení stabilní inflace nad 2 % (inflace je aktuálně nad 3 %, ale podle předpovědi BoJ by příští rok měla klesnout zpět pod 2 %), po jeho splnění by mělo být ukončeno. Politiku centrální banky podpořila i vláda, konkrétně premiér Fumio Kišida. V rozhovoru pro Financial Times uvedl klíčový důvod, proč je japonská měnová politika natolik odlišná od ostatních velkých centrálních bank: Japonsko stále trpí slabou poptávkou a na rozdíl od ostatních států, jež se obávají růstu mezd a vzniku mzdově-inflační spirály, se Japonci potýkají se stagnací mezd a přivítali by, kdyby jejich růst zrychlil.

Divergence japonské měnové politiky od ostatních vyspělých států s sebou nese jeden závažný specifický problém. Je jím výrazné oslabení jenu, které souvisí s rychle se rozšiřujícím úrokovým diferenciálem. Jen od března oslabil z úrovní kolem 115 za dolar přes 150, tedy zhruba o 30 %. Japonsko (intervence provádí BoJ na příkaz ministerstva financí) už začalo na obranu jenu intervenovat, ale podle všeho nebrání určitou hladinu, nýbrž pouze zmírňuje volatilitu kurzu (tedy brání příliš rychlému oslabování).

Tlak proti jenu bude kvůli dalšímu růstu úrokového diferenciálu ještě několik měsíců pokračovat a je otázka, nakolik bude BoJ oslabování jenu brzdit. Prostředků má dost (rezervy dosahují 1,15 bilionu USD), není však jasné, kolik z nich budou Japonci ochotni utratit (jen první intervence si vyžádala 20 miliard USD). Navíc může vyvstat problém s likviditou rezerv: pokud by Japonci intervenovali ve velkém rozsahu, museli by prodávat americké státní dluhopisy, což by v současné situaci dost komplikovalo život Američanům.

Rozvíjející se trhy

Zvedání sazeb hlavních centrálních bank vyspělých států, především Fedu, vždy představovalo pro rozvíjející se státy problém. Znamená to totiž nižší globální dolarovou likviditu, a tedy horší dostupnost půjček v dolarech při vyšších nákladech. Dalším negativním faktorem je zužování úrokového diferenciálu, a tudíž ztráta atraktivity měn rozvíjejících se států. Centrální banky rozvíjejících se ekonomik jsou pak nuceny zvedat sazby kvůli obraně svých měn v situaci, kdy zároveň vysychají zahraniční investice a slábne globální, a tedy i domácí ekonomika. Řada velkých rozvíjejících se ekonomik už tímto procesem prochází. Situaci aktuálně ještě komplikuje fakt, že se globální ekonomika stále vzpamatovává z propadu způsobeného pandemií. Z 37 centrálních bank, které sleduje BIS (Bank for International Settlements), letos zvýšilo sazby 33. Mezi velké rozvíjející se státy, jež zvýšily sazby, patří Brazílie, Indie a Jihoafrická republika. Brazílie začala zvyšovat brzy, už březnu 2021, a z 2 % se zatím dostala na 13,75 %.

To odpovídá vývoji i u dalších centrálních bank Jižní Ameriky, které také začaly vesměs zvyšovat sazby už loni a zvýšily je výrazně. V Asii byla situace jiná, centrální banky držely sazby dole déle a zvyšovaly zatím méně. Indie například začala se zvyšováním v květnu letošního roku, Indonésie až v srpnu. Jihoafrická republika je tak někde uprostřed: začala zvedat na konci minulého roku a zatím se dostala z 3,5 % na 5,5 %. Vzhledem k tomu, že globální inflace zatím nepolevuje a hlavní centrální banky budou zvyšovat sazby do konce roku rychle a výrazně, je vysoce pravděpodobné, že je bude následovat většina centrálních bank rozvíjejících se států. Růst jejich sazeb by už však nemusel být až tak výrazný, protože Jižní Amerika má solidní náskok a v Asii to alespoň zatím nevypadá ani na neudržitelné inflační tlaky, ani na destabilizaci místních měn.

Tři centrální banky se letos vydaly proti proudu a sazby snížily. U Číny byl pokles nedávný a velmi mírný. Čína se potýká se stále se zhoršujícím výhledem růstu ekonomiky na jedné straně a na druhé straně si udržuje inflaci na nízkých úrovních (což souvisí se slabým růstem). Rusko prošlo fází velmi vysokých sazeb po začátku své agrese vůči Ukrajině a následném silném tlaku proti rublu. Rubl i inflaci se podařilo stabilizovat, takže centrální banka mohla sazby snížit. Kapitolou samou o sobě je Turecko. Jeho centrální banka se řídí neortodoxními ekonomickými názory prezidenta Erdogana, takže ignoruje stále zrychlující inflaci a soustředí se na podporu růstu HDP. Vede to k tomu, že při inflaci přesahující 80 % nedávno centrální banka snížila sazby z 12,0 % na 10,5 %.

Závěr

Hlavní světové centrální banky se ocitly v komplikované situaci s nejistým výhledem. Šok způsobený pandemií vedl k rozsáhlému narušení fungování světové ekonomiky, část opatření na podporu ekonomik postižených covidem přišla pozdě, v době, kdy už jen přispěla ke zhoršení rovnováhy mezi poptávkou a nabídkou. Navíc sotva skončila nejhorší vlna protiepidemických opatření, vypukla válka na Ukrajině, která v mnoha směrech dále zkomplikovala už tak obtížnou situaci. Snaha centrálních bank urychlit zotavení hospodářství vedla k příliš pomalé reakci na zvedající se inflaci.

Nyní už jsou si centrální banky podle všeho plně vědomy rizik, kterým čelí, především rizika obtížně a s vysokými náklady zvládnutelné inflační spirály. Dohánějí, co zanedbaly, ve velmi komplikované situaci, na kterou jsou těžko uplatnitelné standardní ekonomické úvahy a modely. Výraznou komplikací je pomalé působení změn měnové politiky na reálnou ekonomiku. Nastavení výše a doba trvání vysokých sazeb mohou rozhodnout mezi scénáři měkkého přistání a tvrdé recese. Poradí si hlavní centrální banky s obtížnými výzvami lépe než dosud? Dokáží lépe než dosud vyhodnotit data o vývoji ekonomik a rychleji na ně reagovat? To ukáže čas. My se obáváme nejhoršího a věříme v nejlepší.