Recese v USA

Technická recese v prvním pololetí je především artefaktem pandemie

Dva mezičtvrtletní poklesy HDP po sobě lze přičíst primárně výrazným negativním příspěvkům od změny zásob. Ty byly způsobeny dramatickým rozkolísáním spotřeby souvisejícím s pandemií a restrikcemi na omezení jejího šíření. Tento vývoj velmi dobře ilustruje graf příspěvků k HDP v jednotlivých čtvrtletích. Velmi silná poptávka (stimul, úspory, odložená spotřeba) po uvolnění restrikcí v prvním pololetí minulého roku vedla jednak k extrémně silnému růstu a jednak k vyčerpání zásob. Následně jejich doplňování ve druhé polovině minulého roku jednak opět podpořilo růst, zejména ve čtvrtém změny zásob do HDP v prvním pololetí letošního roku.

Tento vývoj lze také velmi dobře sledovat na grafu změny zásob. Mezičtvrtletní poklesy HDP v prvním pololetí tak byly do značné míry kompenzací silného růstu loni. V prvním čtvrtletí byl navíc mimořádně výrazný negativní příspěvek zahraničního obchodu způsobený jeho rekordně vysokým deficitem. Ten vyvolala kombinace poklesu exportu a velmi silného růstu importu.

Jak je na tom ekonomika aktuálně

K posouzení současného stavu ekonomiky použijeme dva podobné indikátory: index ekonomické aktivity chicagského Fedu zveřejňovaný s měsíční periodicitou a vysokofrekvenční ekonomický indikátor newyorského Fedu zveřejňovaný každý týden. Oba indexy jsou konstruovány podobně – využívají řadu vybraných ekonomických ukazatelů k měření aktuální aktivity v ekonomice a jsou kalibrovány tak, aby jejich vývoj co nejlépe koreloval s vývojem HDP.

U tříměsíčního klouzavého průměru chicagského indexu ekonomické aktivity je v posledních měsících patrné ostré zpomalení. Nulová úroveň indexu je kalibrována tak, aby odpovídala potenciálnímu tempu růstu HDP. Hodnoty nad nulou tedy znamenají kladnou mezeru výstupu a záporné hodnoty zápornou mezeru výstupu, ne však nutně pokles HDP. Pod nulu se už index dostal, a mezera výstupu by tedy aktuálně již měla být záporná (HDP zatím ovšem nemusí klesat). Ekonomika tedy zpomalila dostatečně na to, aby alespoň teoreticky docházelo k redukci inflačních tlaků. Momentum k poklesu je silné, a trend tedy samozřejmě může pokračovat. Index se tak může lehce dostat na úrovně odpovídající poklesu HDP.

Z hlediska struktury hrály v poslední době významnou roli primárně zásoby, což dobře koresponduje s daty o vývoji HDP. Podle posledních dat subindexu objednávek a zásob se však zdá, že má americké hospodářství tuto epizodu už za sebou, a v dalších čtvrtletích by tedy již tento faktor neměl hrát tak významnou roli jako v prvním pololetí. Ostře však zpomalují subindexy spotřeby a produkce. U výdajů hraje významnou roli především slabost trhu s rezidenčními nemovitostmi, která bude velmi pravděpodobně dlouhodobější kvůli růstu sazeb, a tím pádem dražším hypotékám a zároveň rychle rostoucím cenám domů, což snižuje jejich dostupnost. Produkce by však, alespoň podle vývoje konjunkturálních ukazatelů (ISM, PMI), už výrazně klesat nemusela.

Podle subindexu ekonomické aktivity ztrácí dynamiku i trh práce, přestože aktuální oficiální údaje o jeho vývoji tomu nenasvědčují. Oficiální data z trhu práce ovšem mají zpožděný charakter a je možné, že subindex indexu ekonomické aktivity zachycuje aktuální dynamiku lépe. V každém případě by bylo oslabení trhu práce v současné situaci logické, a pokud k němu dojde, riziko recese to významně zvýší.

Týdenní index ekonomické aktivity newyorského Fedu je kalibrován poněkud jinak než index chicagského Fedu. Index je konstruován z vysokofrekvenčních ukazatelů a jeho hodnoty by měly odpovídat aktuálnímu tempu meziročního růstu HDP. Index rychle klesá, což však zatím hodně souviselo s návratem tempa růstu HDP na normální úrovně po výkyvech způsobených pandemií. Jeho hodnota se zatím dostala jen poblíž úrovně z doby před covidem, takže z hlediska aktuální hodnoty na recesi neukazuje. Pokud však vydrží současná dynamika, dostane se na úrovně odpovídající recesi brzy. Sledování dalšího vývoje tohoto indexu tedy bude hodně zajímavé a může dříve než jiné ekonomické indikátory napovědět, jak moc hrozí „skutečná recese“.

Po dvou indikátorech aktuálního stavu ekonomiky se podíváme ještě na indikátor, který přímo ukazuje pravděpodobnost aktuální recese. Index je výsledkem statistické analýzy ekonomických ukazatelů[1]. Jak je vidět z grafu, je přesnost pravděpodobnosti recese (podle definice NBER) vynikající[2]. A co je důležité: aktuálně je pravděpodobnost recese hodně blízká nule, i když ne přesně nulová (poslední hodnota je za červen a činí 1,72 %).

Ukazatele aktuálního stavu jsou tedy zajedno: „skutečná“ (podle definice NBER) recese ještě není aktuální (a v prvním pololetí nebyla), ale dost možná se k ní americká ekonomika blíží, přestože úplně blízko ještě není (alespoň podle téměř nulové pravděpodobnosti, že je ekonomika aktuálně v recesi).

[1] http://faculty.ucr.edu/~chauvet/ier.pdf

[2] Což potvrzuje i srovnání metod datování ekonomických cyklů https://pages.uoregon.edu/jpiger/research/published-papers/chauvet-and-piger_2008_jour.pdf

Co ukazují předstihové ukazatele

Index předstihových ukazatelů je konstruován z ekonomických indikátorů, které mají předstihový charakter, to znamená, že jejich vývoj naznačuje, jak by se měl vyvíjet v blízké budoucnosti HDP. Předstih indexu by měl být zhruba jedno až dvě čtvrtletí.

Aktuální ostrý pokles indexu předstihových ukazatelů má stejnou příčinu jako pokles indexu ekonomické aktivity newyorského Fedu: návrat ekonomiky do normálního stavu. Proti indexu newyorského Fedu má index předstihových ukazatelů nevýhodu měsíční periodicity, navíc při současném hodně rychlém vývoji může utrpět i jeho předstihový charakter.

Při pohledu na jednotlivé složky indexu je zřejmé, že prudce klesají zejména nové objednávky v rámci ISM indexů. Paradoxní zotavování objednávek spotřebního zboží nejspíše souvisí s doznívajícími výkyvy způsobenými nákupní vlnou v loňském prvním pololetí.

Hrozí „skutečná“ recese?

Nejprve si musíme ujasnit, jak NBER (National Bureau of Economic Research, soukromý ekonomický výzkumný ústav) definuje recesi. Základ definice je logický a jasný: recese je období mezi vrcholem a dnem ekonomického cyklu, tedy období poklesu ekonomické aktivity. Jak ale určíme vrchol a dno ekonomického cyklu? Podle definice NBER musí být pokles ekonomické aktivity podstatný, musí zasáhnout ekonomiku široce a trvat déle než několik málo měsíců. NBER tedy vyhodnocuje hloubku, rozsah a dobu trvání poklesu, přičemž kritéria jsou částečně zaměnitelná. Na jaře 2020 byl například pokles velmi hluboký a rozsáhlý, ovšem zároveň krátký (nesplnil tedy kritérium doby trvání), NBER ho však s ohledem na zaměnitelnost kritérií přesto klasifikoval jako recesi.

K určení časování recesí používá NBER konkrétně oficiální ukazatele zveřejňované s měsíční periodicitou jako například osobní příjmy, zaměstnanost, osobní spotřebu a průmyslovou produkci. Soubor ukazatelů však není pevně daný, v konkrétní situaci záleží na uvážení výboru stanovujícího data začátku a konce recese. V posledních desetiletích měly při rozhodování výboru největší váhu osobní příjmy a zaměstnanost.

Když nyní víme, jaké údaje jsou využívány při určování dat počátku a konce recese, můžeme posoudit riziko, že se USA dostanou oficiálně do recese.

Osobní příjmy očištěné o transfery meziročně stále bezpečně rostou. Dynamika se sice výrazně zhoršuje, to je však dáno dozníváním ekonomických dopadů pandemie. To také ztěžuje posouzení současné situace, protože meziroční změnu i nadále ovlivňuje loňská základna, i když v podstatně menší míře než v prvním pololetí. Tento indikátor navíc může být ovlivněn tlakem na dorovnání ztrát v reálných příjmech způsobených inflací. Tuto tendenci by měl navíc podpořit stále velmi silný trh práce. Je to jeden ze způsobů, jakým právě trvající síla trhu práce přinejmenším oddaluje recesi.

Další klíčový ukazatel se týká trhu práce přímo. Meziroční změna počtu zaměstnanců je pravděpodobně také ještě stále ovlivněna deformací základny po covidu, takže současné tempo růstu počtu zaměstnanců, které je výrazně nad úrovní normální v posledních třiceti letech, asi nevydrží. Nedojde-li ale k nějakému náhlému zvratu, právě tento parametr bude příchod recese oddalovat. Navíc další parametry trhu práce jako vývoj žádostí o podporu v nezaměstnanosti nebo počet nabízených pracovních míst rozhodně momentálně nenaznačují nějaký náhlý zvrat. Ani trh práce obecně tedy aktuálně neukazuje na blížící se recesi. Nesmíme ovšem zapomínat, že trh práce je zpožděný ukazatel, tedy že jeho vývoj zaostává za vývojem ekonomického cyklu. Dobrý stav trhu práce tak nemusí nutně znamenat, že se recese neblíží.

Závěr

V prvním pololetí tedy mezičtvrtletní pokles HDP nezpůsobilo snížení ekonomické aktivity, ale trvající dopady kombinace důsledků ukončení opatření na omezení šíření pandemie a extrémního ekonomického stimulu. Aktuální vývoj je nejednoznačný. Na jednu stranu trvá mimořádná síla trhu práce, na druhou stranu řada ukazatelů ekonomické aktivity projevuje zřetelnou ztrátu dynamiky. Obavy z recese souvisejí především s očekávanými dopady utahování měnové politiky Fedu. Ta by měla brzdit úvěrovou emisi a následně i spotřebu a investice. Otázkou je, kam až a jak rychle Fed ještě zvýší sazby a jak dlouho bude vysoké sazby držet. To bude samozřejmě záviset na tom, jak rychle se podaří zvládnout inflaci. Činitelé Fedu nyní vydávají vesměs jestřábí signály (naposledy to ve svém projevu v Jacskon Hole jednoznačně potvrdil prezident Fedu Powell), a to i navzdory nadějnému vývoji inflace v červenci. Podle našeho názoru je však lehko možné, že podobně jako Fed vnímal vývoj loni na podzim a na začátku letošního roku zpomaleně, vnímá zpomaleně vývoj i nyní. Což by znamenalo, že to sice Fed může v příštích měsících přehnat se zvyšováním sazeb, ale že jeho ujišťování ohledně držení sazeb vysoko po delší dobu se nakonec nemusí realizovat. Stačilo by i toto na vyvolání recese? Podle našeho názoru ne nutně, protože ekonomika má, jak jsme ukázali, ještě stále poměrně značné rezervy. Pokud nebude Fed až tak pomalý, jako byl při obratu k utahování měnové politiky, pak by se mu mohlo podařit měkké přistání, ve které aktuálně mnoho lidí podle všeho nevěří. Bude-li však tvrdohlavě držet sazby vysoko i v situaci, kdy bude jasné, že inflace rychle zpomaluje, pak se recese velmi pravděpodobně dočkáme.