Konec loňského roku a začátek toho letošního byl ve znamení rychlého posilování koruny. Současné hodnoty těsně okolo 23,80 EUR/CZK jsou nejsilnější za posledních 14 let. Je ale posilování koruny opodstatněné v situaci, kdy česká ekonomika padá do recese, zvyšuje se deficit běžného účtu a inflace se blíží k 20 %?
A kdy ve prospěch koruny nepůsobí ani výhled vývoje úrokového diferenciálu? Podle našeho názoru koruna posílila až příliš a korekce směrem ke slabším hodnotám je vysoce pravděpodobná.
Posilování koruny v posledních měsících není výsledkem intervencí ČNB, která ve snaze bránit výraznějšímu oslabení koruny na trh vstupovala od května loňského roku, aby bránila výraznějšímu oslabení koruny. Od začátku 4. čtvrtletí 2022 ale trh svými intervencemi již neovlivňovala a koruna přesto posilovala, přičemž tempo posilování se ještě zrychlilo se začátkem nového roku. Hlavní příčinou posilování koruny je optimismus, který na trhu momentálně převládá. Jeho zdrojem je zejména zklidnění situace na trhu se zemním plynem a elektřinou, jež tlumí obavy z nuceného omezování výroby. Koruna je pro zahraniční investory atraktivní i proto, že nabízí relativně vysoké výnosy při omezeném kurzovém riziku. Jejímu případnému oslabování při změně sentimentu na trhu by dokázala ČNB bránit svými intervencemi.
Koruna naopak celkem úspěšně ignoruje signály z ECB i Fedu, jejichž plánované další zvyšování sazeb by mělo přispět k větší atraktivitě dolaru a eura na úkor koruny. Lednové posilování koruny lze do jisté míry připsat i sezónním vlivům. Koruna má tendenci posilovat s počátkem nového roku, ale své zisky poté málokdy udrží. Tak tomu bylo v letech 2018 až 2022.
Pohled na historii kurzu koruny ukazuje, že i když krátkodobě na korunu regionální nálada často působí, dlouhodobě patří mezi měny, které dokážou turbulentní časy přestát velice dobře, a to nejen díky vysokým devizovým rezervám. Například agentura Bloomberg zařadila korunu mezi čtveřici významnějších měn, které nejlépe zvládly uplynulé tři turbulentní roky. Nástup pandemie covidu-19 sice pro korunu znamenal zpočátku prudké oslabení až na 27,80 EUR/CZK, ale od té doby koruna dokázala posílit až pod 24 EUR/CZK, tedy o více než 14 %. Takto rychlý trend posilování koruna zažívala od roku 2000 do roku 2008. Tehdejší posilování bylo dáno zejména doháněním vyspělých států Evropy. Vzhledem k relativně nízké inflaci probíhala konvergence nikoliv inflačním, ale kurzovým kanálem. Korunu také významně podporoval příliv přímých zahraničních investic, který zvyšoval poptávku po koruně. Trend posilování zastavila finanční krize a korunu potom ještě oslabilo přijetí kurzového závazku v letech 2013 a 2017. Při hledání odpovědi na otázku, zda je současné posilování začátkem nového trendu kurzu koruny, nebo jen výkyvem, po kterém bude následovat korekce, je nutné se blíže podívat nejen na fundamenty, které kurz koruny v delším horizontu určují, ale i na rovnovážný kurz koruny.
Koruna od konce minulého roku posílila na 11letá maxima.
Rovnovážný kurz je definován jako kurz, který udržuje ekonomiku v rovnováze. Nadhodnocený kurz snižuje cenovou konkurenceschopnost, brzdí růst a díky nižším dovozním cenám snižuje inflaci, naopak podhodnocený kurz zvyšuje inflační tlaky a pomáhá konkurenceschopnosti dané ekonomiky. Určení rovnovážné hodnoty kurzu je v praxi velice komplikované a různé metody výpočtu přinášejí různé výsledky.
Nejjednodušším přímočarým přístupem je parita kupní síly. Teorie parity kupní síly v podstatě počítá s tím, že kurz dvou měn je v rovnováze, když jsou kupní síly v obou zemích stejné. To znamená, že poměr dvou měn by měl být stejný jako poměr jejich cenových hladin. Jinými slovy, pokud by kurz nebyl v rovnováze, existovala by možnost arbitráže, která by působila do té doby, než by se ceny vyrovnaly buďto kurzem, nebo cenovou hladinou. Zboží v obou zemích by tak podle této teorie mělo být stejně drahé. V praxi se ale tato teorie příliš nepotvrdila, a to nejen díky překážkám ve zbožové arbitráži. Ukazuje se, že měny zemí méně rozvinutých jsou oproti těm rozvinutým podle této teorie podhodnocené. Cenová hladina v méně rozvinutých zemích bývá obvykle nižší a teorie parity kupní síly tak může fungovat pouze u stejně vyspělých zemí.
Kurz koruny vůči euru měřený paritou kupní síly je dlouhodobě podhodnocený.
Kurz koruny vypočtený podle parity kupní síly tak nelze považovat za rovnovážný. Je třeba přihlédnout k faktu, že Česká republika ještě země eurozóny ani USA nedohnala. Zajímavé výpočty v tomto směru provádí dvakrát ročně časopis Economist, který teorii parity kupní síly aplikuje na jeden standardizovaný produkt – Big Mac. Navíc publikuje dva typy rovnovážného kurzu, přičemž jeden z nich je očištěn o velikost HDP na hlavu.
Big Mac index ukazuje, že podhodnocení koruny se zmírnilo.
Nejen index neočištěný o HDP, ale i ten očištěný po většinu doby ukazuje na podhodnocenost koruny. Zajímavá jsou ale poslední zveřejněná čísla. Aktuální index z ledna 2023 naznačuje, že po očištění o velikost HDP byla koruna oproti dolaru podhodnocena o 5,3 %, tedy výrazně méně než před půl rokem, kdy Big Mac index ukazoval na podhodnocenost o 9,7 %. I tuto metodu je ale potřeba brát s rezervou, protože srovnání jednoho standardizovaného produktu nebude nikdy plně reprezentovat cenové hladiny. Navíc srovnání pouze cenových hladin nebere v úvahu ostatní faktory, které na devizový kurz působí.
Existuje celá řada sofistikovaných modelů, které používají zejména centrální banky, a rovnovážný kurz je jedním z parametrů, který vstupuje do rozhodování o měnové politice. ČNB používá dva hlavní modely: behaviorální rovnovážný kurz (BEER) a fundamentální rovnovážný kurz (FEER). Odhady FEER jsou založeny na modelování vnitřní a vnější rovnováhy ekonomiky, tedy situace, kdy ekonomika dosahuje svého potenciálu a nepřehřívá se ani nepracuje pod své možnosti, a zároveň vnější rovnováha zajišťuje, že nedochází k nadměrnému schodku nebo deficitu na běžném účtu platební bilance. Naproti tomu přístup BEER není založen na ekonomické teorii rovnovážných hodnot, ale pracuje s předpokladem, že měnový kurz se v průměru pohybuje okolo své rovnovážné hodnoty. Rovnováha je potom stanovena pomocí skutečně dosažených makroekonomických hodnot a historie pohybu měnového kurzu. Základním vysvětlujícím fundamentem je většinou úrokový diferenciál, rozdíl v produktivitě práce, bilance zahraničního obchodu nebo investice. Tyto přístupy jsou sice na rozdíl od teorie parity kupní síly sofistikované, ale ani tento výsledný rovnovážný kurz není možné nijak ověřit, protože se jedná o nepozorovanou veličinu. I přes tyto nejistoty se modely FEER a BEER používají při nastavování měnové politiky. Podle výpočtů ČNB se zdá, že aktuální kurz koruny je již nadhodnocený.
Podle modelů BEER a FEER bylo posilování koruny příliš rychlé a kurz je momentálně nadhodnocený.
Fakt, že model ukazuje nadhodnocenost/podhodnocenost kurzu, automaticky neznamená, že dojde ke korekci. Aktuální kurz se od své teoretické rovnovážné úrovně – ať už je počítaná jakýmkoliv způsobem – může dlouhodobě odchylovat. Devizové kurzy totiž nejsou určovány jenom fundamenty, ale často se na trhu projeví vlna optimismu nebo naopak pesimismu, jež může kurzy ovlivnit i na delší dobu. Pohled na historii předpovídání kurzu koruny ukazuje časté neúspěchy. To ale neznamená, že by ekonomové měli na předpovídání kurzu rezignovat. Identifikace vychýlení kurzu z rovnováhy signalizuje, že by kurz měl korigovat. Načasování této korekce je ale zatíženo velkou dávkou nejistoty.
Na predikcích ČNB je názorně vidět, jak se nové předpovědi přizpůsobují aktuálnímu kurzu. Ne vždy je tato korekce správně načasovaná, což se ukázalo například při podzimní prognóze v roce 2022, kdy po období slabší než předpovídané hodnoty kurzu koruny vůči euru prognóza přehodnotila vývoj směrem ke slabším hodnotám, ale koruna naopak začala posilovat.
ČNB se ve svých předpovědích kurzu často netrefila.
V predikcích nejsou ale úspěšnější ani analytici přispívající do konsensu Bloombergu. Jejich předpovědi se viditelně srovnávají s aktuálním kurzem v souladu s heslem „nejlepší predikcí je aktuální hodnota“.
Predikce kurzu koruny analytiků přispívajících do průzkumů agentury Bloomberg se také mění podle aktuální hodnoty kurzu.
Z výše uvedeného je zřejmé, že predikce koruny je velice obtížná, ne-li nemožná. Z analýzy rovnovážných kurzů i vývoje fundamentů lze odhadnout, že je pravděpodobnější, že spíše než k dalšímu posilování dojde ke korekci aktuálně silného kurzu koruny. Načasování obratu je ale velice nejisté a bude záviset na mnoha faktorech včetně vrtkavé nálady na finančních trzích.
Ve prospěch našeho očekávání korekce kurzu koruny směrem ke slabším hodnotám hovoří odhady rovnovážných hodnot kurzu podle modelů BEER a FEER, ale i výhled fundamentů, které kurz ovlivňují, jako je deficit běžného účtu platební bilance, jenž se stále zvětšuje, propad HDP, vyšší inflace v ČR než v okolních zemích a v neposlední řadě i vývoj úrokového diferenciálu. Trh příliš nevěří, že ECB bude zvyšovat sazby tak razantně, jak signalizuje, a naopak, že Fed sazby letos snižovat nebude. Pokud ale ECB a Fed nakonec dodrží svá současná prohlášení a úrokový diferenciál se sníží více, než momentálně očekává trh, může to koruně dát impulz ke změně směru a nastartování korekce. Na kurz koruny bude mít vliv i ČNB. Centrální bankéři sice nyní hovoří o možnosti dalšího zvýšení sazeb, ovšem tento krok je velmi nepravděpodobný. Udržení stávajících sazeb po delší dobu by koruně mělo pomáhat. Ale ani v případě přísnější měnové politiky hlavních centrálních bank a současného uvolnění měnových podmínek v České republice neočekáváme příliš prudké oslabení koruny. Pokud by na trhu převládl pesimismus a koruna prudce oslabila například na 24,45 EUR/CZK, očekáváme, že ČNB nebude nadměrnou volatilitu tolerovat, na trh vstoupí a bude intervenovat. Rezervy má zatím dostatečné. Z toho vyplývá, že kurz koruny by se mohl vrátit zpět ke 24,4 EUR/CZK. Ovšem nejistoty jsou jako vždy značné a zvyšuje je zejména napjatá geopolitická situace. Velkou neznámou je také hloubka očekávané recese u našich nejbližších sousedů. Problémy mohou přijít i ze vzdálenějších zemí, jako je Čína nebo Turecko. Tyto faktory mohou negativně ovlivnit sentiment na trhu a potažmo korunu.
