EUR/USD
Na začátku listopadu se dolar dostal na lokální maximum 1,1475, pak až do poloviny měsíce oslaboval až na 1,1650 a potom se zase vracel na silnější úrovně. Na konci měsíce konsolidoval mezi 1,15 a 1,16. Pohyby kurzu hodně souvisely s očekáváním vývoje sazeb Fedu. Názor trhu kolísal mezi očekáváním snížení sazeb v prosinci a předpokladem, že sazby zůstanou beze změny. Pozitivní impuls odlivu prostředků do kvality způsobený shutdownem do značné míry vymizel. Tržní konsensus stále počítá s tím, že dolar oslabí do okolí 1,20. Opírá se především o očekávaný další pokles sazeb v USA. Náš názor se od tržního konsensu liší, čekáme silnější dolar zhruba na současných úrovních (kolem 1,15). Předpokládáme, že značná část letošního oslabení byla způsobena snížením důvěry v dolar a následným odlivem prostředků do jiných měn, především eura. Nemyslíme si, že by alternativy, tedy hlavně euro, poskytovaly lepší investiční příležitosti než dolar, a proto si myslíme, že tento faktor přestane působit, což převáží nad efektem poklesu sazeb. Hodně bude záležet na tom, zda se potvrdí očekávané oživení v EU a jak se bude dařit americké ekonomice. V USA bude záležet na tom, zda dojde k očekávanému oživení investic, nebo převáží slabost osobní spotřeby. Do konce roku čekáme dolar spíše silnější, i když případné snížení sazeb na zasedání FOMC by jej mohlo dočasně oslabit.
EUR/CZK
Po dvou měsících, kdy kurz koruny vůči euru stagnoval v blízkosti 24,3 EUR/CZK, koruna vůči euru v listopadu posílila až k 24,15. Korunu i nadále podporuje úrokový diferenciál i relativně dobré ekonomické fundamenty, ale za dalším posílením vůči euru v listopadu stálo hlavně oslabení dolaru, které tradičně koruně svědčí.
ČNB zůstává a ještě nějakou dobu i zůstane v jestřábím módu, což by mělo v následujících měsících nadále podporovat korunu přes úrokový diferenciál vůči euru. Na druhou stranu pokud americký dolar posílí, což není nepravděpodobné, protože jeho pozici jako světové rezervní měny jen těžko nějaké jiné aktivum nahradí, může dojít k opačnému pohybu. Podle našeho názoru jsou současné hodnoty koruny již relativně silné a domníváme se proto, že by se kurz koruny vůči euru mohl postupně vrátit zpět k 24,3.
Dluhopisy
Výnos amerického desetiletého dluhopisu se po růstu na konci října po většinu listopadu držel v konsolidaci, kolísal kolem 4,1 % a na konci měsíce se přiblížil ke 4,0 %. Vývoj v posledních dvou měsících ovlivňovaly především krátkodobé faktory – shutdown a na konci měsíce růst rizikové averze kvůli obavám z prasknutí krypto a AI bubliny. Hlavním efektem shutdownu byla z hlediska finančních trhů nejistota způsobená výpadkem zveřejňování oficiálních ekonomických dat. Ta byla patrně příčinou stagnace trhu po většinu měsíce – investoři vyčkávali na více informací. Zvýšení rizikové averze by podle našeho názoru mělo být přechodné, jde o logickou korekci po silném předchozím růstu. Kolem přelomu roku by se měl trh stabilizovat a příští rok by především u akcií mohl začít solidním růstem. To by mohlo vést k mírnému růstu výnosů na dlouhém konci výnosové křivky na začátku roku, a tedy k dalšímu zvýšení její strmosti. V průběhu příštího roku by už neměla tak silně jako po většinu letošního roku působit obava o kvalitu státního dluhu a dlouhý konec by měl reagovat logicky na snížení sazeb, tedy mírně klesat.
V Evropě po většinu listopadu driftovaly výnosy mírně nahoru, až před koncem měsíce mírně korigovaly pod vlivem vývoje v USA. Trh je nadále pod vlivem obav ze zhoršující se rozpočtové situace v důležitých evropských státech a z nejistých dopadů oznámeného rozpočtového stimulu v Německu. Zároveň zatím jen mírně ožívají spekulace na další snížení sazeb ECB, což by mohlo táhnout dolů výnosy na krátkém konci křivky, výsledkem by byla její vyšší strmost. Letošní minimum výnosu dvouletého dluhopisu bylo na 1,7 %, aktuálně se nachází na 2 %. Pokud by spekulace na snížení sazeb sílily, má tedy poměrně velký prostor pro pokles.
Dlouhý konec české výnosové křivky kopíroval vývoj v Evropě, krátký konec pokračoval v mírném růstu a dostal se až na 3,7 %. Trh tedy zjevně počítá se stabilními sazbami v dohledné budoucnosti a riziko vidí spíše v jejich zvýšení než snížení. Dlouhý konec by i nadále měl být ovlivňován evropskými trhy, roli může hrát i vývoj kolem rozpočtu na příští rok.
Akcie
Listopad byl ve znamení dlouho očekávané korekce na akciových trzích. Začala na přelomu října a listopadu v sektoru technologických akcií, kde se naplno projevily obavy z AI bubliny. Od poloviny měsíce se pak přenesla i na širší trh, avšak na úplném konci měsíce indexy ztrátu značně redukovaly, takže vesměs končily listopad buď zhruba na nule nebo v jen mírném meziměsíčním mínusu. Rozsah korekce byl tedy relativně mírný a výrazněji byly postiženy jen nejrychleji rostoucí tituly. Roli určitě hrálo vybírání zisků, rotace mezi tituly a sektory a rebalancování institucionálních portfolií. Obrat trendu tedy velmi pravděpodobně zatím nehrozí, na to by muselo dojít k nějakému negativnímu šoku. Do konce roku by měly indexy kolísat poblíž současných úrovní, na začátku příštího roku by mohlo dojít k obnovení růstu.
Český akciový trh porazil v listopadu hlavní světové trhy na hlavu. Zatímco zbytek světa stagnoval nebo klesal, Praha slušně rostla. Z širšího hlediska však tento úspěch není možné považovat za příliš radostný, svědčí totiž o tom, že akciový trh v ČR prostě nemá expozici vůči moderním technologiím. To, co je v měsíčním horizontu úspěch, bude v horizontu let velký problém. Za pozitivní výkonností byl navíc jediný sektor – finance, především velké banky (Komerční banka a Erste/Spořitelna). Výsledky Komerční banky zveřejněné na konci října patrně dobré výkonnosti finančního sektoru dost pomohly. ČEZ víceméně stagnoval, když trh čeká na podrobnosti případného odkupu akcií státem. Do budoucna je však potřeba počítat s větší aktivitou, a to nejen kvůli možnému odkupu, ale i kvůli nejasným dopadům plánovanému uzavření uhelných elektráren. Colt mírně klesl, částečně kvůli ne úplně dobře přijatým výsledkům (revize výhledu na rok 2025 kvůli shutdownu v USA) a částečně patrně kvůli větším šancím na mír na Ukrajině. Výsledky dalších společností se na obchodování příliš neprojevily. Praha by tak mohla korekci ve zbytku světa vynechat a rovnou se připojit do námi očekávaného oživení na přelomu roku.
Kredit
Rekordní objemy nových dluhopisů, první tranše sociálních státních dluhopisů, ale i impozantní výkon indexu PX – možná si také kladete otázku, co stojí za letošní perfektní kondicí tuzemského kapitálového trhu. Určitě to nemůže být jen díky vysoké erudici bank aktivních na trhu a rozhodně k tomu přispívá i trh sám, který si pečlivým výběrem emitentů posiluje přirozenou imunitu. Aby ale nenechal nic náhodě, vyzkoušel si náš dluhopisový trh i úplně novou proceduru. Koncem října jsme se ze záplavy nových emisí úplně všichni potili jako při posledních minutách saunového rituálu. Možná, že někteří už opravdu pošilhávali po studené sprše, ale kdo vydržel, ten si v listopadu užil nával endorfinu jako po opuštění ledového bazénku. Po celý měsíc jsme mohli nabírat síly v totálním klidu a nebýt EPH, rozplynul by se předposlední měsíc jak ledová koule na saunových kamnech.
Musíme ale férově uznat, že když už se někdo rozhodl rušit naše rozjímání, pak k tomu měl opravdu pádný důvod. Zelený eurobondový benchmark se splatností 7 let a 3 měsíce přilákal objednávky v objemu přesahujícím 3,2 mld. eur. Indikovaný spread 200 bb tak mohla společnost EP Infrastructure srazit hned o pětinu na konečných 160 bb. Dostatečnou likviditu slibuje celkový emitovaný objem 600 mil. eur a my děkujeme za tento parádní příspěvek do letošních už tak rekordních statistik.
Komodity
Vývoj cen ropy byl v listopadu pozoruhodně poklidný – v zásadě stabilita s jen velmi pomalým driftem na nižší úrovně. Fundamentálně je prostor pro pokles, stále platí, že nabídková strana je silná. Růst naděje na mír na Ukrajině a s tím související zvýšená pravděpodobnost bezproblémového přístupu ruské ropy na světový trh byla hlavní příčinou mírného poklesu ceny v průběhu měsíce. Růst napětí kolem Venezuely trh příliš neovlivnil, protože Venezuela je poměrně malý producent (denní těžby něco mírně nad 1 mil. brl proti cca 85 mil. brl světové těžby), těží hlavně supertěžkou ropu, kterou je schopno zpracovat relativně málo rafinérií. Vyváží hlavně do Asie, především do Číny, která by mohla případný výpadek dovozu nahradit importem ze Středního východu nebo Ruska. Pokud by skutečně došlo k uzavření mírové dohody a návratu Ruska na trh (což zdaleka není jisté), měla by ropa reagovat dalším a možná výrazným poklesem ceny. Pokud jednání opět zkolabují, měla by ropa mírně narůst.
Cena zlata se po výrazných výkyvech v říjnu v listopadu stabilizovala a přešla do konsolidace charakterizované zvýšenou volatilitou a driftem ceny směrem nahoru v průběhu měsíce. Základní faktory určující vývoj ceny se nemění – centrální banky (především čínská) pokračují v nákupech i při současné velmi vysoké ceně, geopolitické napětí a nejistoty jak v reálné ekonomice, tak na finančních trzích zlatu prospívají, stejně jako spekulace na pokles sazeb hlavních centrálních bank. Zlato by se díky těmto faktorům mělo přinejmenším udržet na současných úrovních, po konsolidaci je možný i další růst, obzvlášť pokud nedojde ke zvýšení důvěry v ekonomickou stabilitu. V měsíčním horizontu čekáme pokračování kolísání nad 4 000 USD/oz.
