Září přineslo jednak zřetelné zrychlení růstu výnosů amerických státních dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky a jednak dosažení psychologicky důležité hladiny 5 % v polovině měsíce a její překročení v závěru měsíce.
EUR/USD
Směr pohybu kurzu určil projev šéfa Fedu Warshe na konferenci v Jackson Hole na konci srpna. Poměrně zřetelný náznak, že se Fed chystá zvýšit sazby, pomohl dolaru k posílení. Tento impuls dále posílila inflační data, která trh vnímal jako zvyšující pravděpodobnost růstu sazeb, a nakonec samotné zasedání FOMC přineslo nejen zvýšení sazeb, ale i zřetelný posun FOMC jestřábím směrem a pravděpodobnost dalšího zvyšování sazeb. Další faktory ovlivňující kurz (především geopolitika) měly jen krátkodobý a mírný dopad. Významný byl dopad podstatně lepších než očekávaných konjunkturálních indexů PMI, což vedlo k dalšímu posílení dolaru. Z hlediska kurzu je významný posun nejdříve tržních očekávání ohledně vývoje sazeb v USA následovaný posunem projekcí Fedu – ještě poměrně nedávno se čekal pokles sazeb. U ECB tento posun až tak zásadní nebyl. Další vývoj kurzu by měla i nadále ovlivňovat především očekávání ohledně vývoje měnové politiky. Jak v USA, tak v EMU jsou aktuálně očekávána 2–3 zvýšení, což je podle našeho názoru příliš. Neměl by tedy být nijak velký prostor pro další posílení dolaru a jakékoliv pochybnosti o rozsahu dalšího růstu sazeb by měly podporovat korekci kurzu na slabší úrovně. Rizikem je vznik prodolarového momenta podporovaného změnou narativu ve prospěch USA, tedy od „sell USA“ na „buy USA“. V tom případě by byl prostor pro další posílení dolaru značný.
EUR/CZK
Koruna dlouho odolávala geopolitickému napětí. Od června se dlouho stabilně držela na úrovních okolo 24,2 vůči euru. V září ale již tlaku vnějších událostí odolávat nedokázala. Kromě další eskalace konfliktu na ni působila hlavně politika amerického Fedu, který nejenže zvýšil sazby, ale zároveň výrazně změnil rétoriku směrem k dalšímu zpřísňování měnové politiky. Koruna díky těmto vlivům během září postupně oslabovala, ale tempo oslabování bylo relativně pomalé. Během září tak oslabila o 1 % a končila na hodnotě 24,4 EUR/CZK.
Aktuálně trh podle našeho názoru přestřeluje své odhady krátkých sazeb, a to nejen u Fedu a ECB, ale i u ČNB, kde očekává tři zvýšení sazeb v horizontu šesti měsíců. Očekáváme, že dojde ke korekci. Vzhledem k tomu, že korekci očekáváme jak u USA a eurozóny, tak u Česka, je pravděpodobné, že by koruna mohla zůstat v klidu. I nadále předpokládáme relativní stabilitu koruny okolo stávajících hodnot 24,3 EUR/CZK.
Dluhopisy
Září přineslo jednak zřetelné zrychlení růstu výnosů amerických státních dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky a jednak dosažení psychologicky důležité hladiny 5 % v polovině měsíce a její překročení v závěru měsíce. Hlavním důvodem pro růst výnosů bylo zvýšené očekávání růstu sazeb Fedu v reakci na projev šéfa Fedu Warshe v Jackson Hole na konci srpna. Nahoru se proto posunula celá výnosová křivka, včetně krátkého konce. Ve druhé polovině měsíce výnosy na dlouhém konci křivky pomalu klesaly, aby je na jeho konci posunula výrazně nahoru kombinace zveřejnění silných konjunkturálních indexů PMI a rostoucí ceny ropy. Kromě Fedu totiž ovlivňoval dluhopisy i vývoj cen ropy. Její cena ve druhé polovině září postupně klesala z maxim v polovině měsíce, na konci se ale vrátila opět blíže měsíčním maximům. V komentářích i nadále převládají očekávání dalšího růstu sazeb. Podle našeho názoru by ale prostor pro jejich další zvýšení měl být už jen omezený. Tržní inflační očekávání a očekávání rozsahu zvýšení sazeb jsou značně agresivní a dávají prostor mnohem spíše pro redukci než další expanzi. Zároveň nedochází k další ztrátě důvěry v dluh USA, credit default swapy na americké státní dluhopisy kolísají v historicky normálním rámci. O obavách z poklesu kvality a bezpečnosti amerického dluhu se sice hodně hovoří a píše, ale peníze na něj očividně investoři až tak moc nesází. Vývoj ceny ropy ovlivňuje především krátkodobá (jeden až dva roky) inflační očekávání, dlouhodobá jsou zatím téměř stabilní. Přetrvávající prorůstové momentum výnosů by mohlo vést k dalšímu růstu desetiletého výnosu. Případné zeslábnutí inflační paniky by mohlo vést k poměrně výrazně korekci spojené s návratem výnosů pod psychologickou hranici 5 %.
V Evropě byl vývoj na dluhopisovém trhu velmi podobný jako v USA. V polovině měsíce se výnos desetiletého německého státního dluhopisu dostal lehce nad 3,5 %, pak korigoval k 33,4 %, aby na konci měsíce překonal 3,6 %. Podněty čerpal evropský trh především z USA, když ECB splnila očekávání a zvýšila sazby. Podobně jako v USA reagoval i v Evropě trh na vývoj cen ropy. Z hlediska německé vládní koalice nepříznivé výsledky regionálních voleb trhem příliš nepohnuly. Ke konci roku čekáme spíše klidnější obchodování a postupný mírný pokles výnosů.
Dlouhý konec výnosové křivky českých státních dluhopisů prakticky přesně kopíroval pohyby výnosu německých státních dluhopisů. V polovině měsíce se dostal až k 5,5 %, druhá polovina měsíce byla ve znamení postupného poklesu, ale na konci měsíce se výnos opět vrátil na maxima. Krátký konec křivky se také trochu zvedl a viditelně počítá s dalším růstem sazeb. Vysoký schodek státního rozpočtu plánovaný na příští rok sice mohl pohyb výnosů směrem nahoru podpořit, ale nebyl jeho hlavní příčinou. Předpokládáme, že český trh bude i nadále sledovat vývoj ve světě. Pokud se náš předpoklad naplní, měl by dlouhý konec naší výnosové křivky v průběhu října mírně klesnout.
Akcie
V září pokračovala lepší výkonnost technologických akcií. Lépe si vedly po celý měsíc a v závěru jim ještě pomohlo to, že společnost Meta uvedla na trh retailového agentického AI asistenta Muse. Růst technologických akcií pomohl udržet v plusu index NASDAQ100, zbytku trhu se však už tak dobře nedařilo, indexy vesměs končily v mínusu. Na trhy negativně působil jak přímo růst sazeb, tak vyšší očekávání dalšího růstu sazeb. Nepomohl ani růst výnosů na dlouhém konci výnosových křivek ve vyspělých státech. Aktuálně se vyspělým ekonomikám daří dobře, ale rizika negativního vývoje jsou nemalá a zvýšená opatrnost akciových investorů je proto pochopitelná. Výjimkou jsou opět po korekci společnosti spojené s AI, ale jejich popularita je značně křehká a riziko ostrých výprodejů v tomto sektoru nemalé. Náš výhled pro akcie je spíše opatrný – počítáme s pohybem do strany s rizikem přechodu k trvalejšímu poklesu, pokud by se začala objevovat zřetelnější rizika negativního dopadu vysokých cen ropy a růstu sazeb na výkonost ekonomik.
Pražská burza v září do značné míry sledovala vývoj ve světě, takže měsíc končila zřetelně v mínusu. Týkalo se to i většiny důležitých titulů, výjimkou byly Erste Bank a Doosan Škoda. Erste se od zbytku pelotonu oddělila ke konci měsíce v souvislosti s plány na odkup dalších 26 % Erste Poland. Doosan Škoda měl volatilní měsíc bez určitého směru, meziměsíční růst byl výsledkem výkyvu na konci měsíce souvisejícího se zveřejněním výsledků. Český trh by měl vývoj ve světě sledovat i v říjnu, výhled je tedy spíše opatrný.
Kredit
Na konec prázdnin se fanoušek dluhopisového trhu musel těšit snad víc než leckterý člen učitelského sboru. Začátek školního roku bývá tradičně bohatý na nové dluhopisové emise a nejinak tomu bylo i letos. V prvních dnech září ještě dobíhala nabídka dluhopisů Škoda a.s. a Emma Capital. Plzeňský výrobce kolejových vozidel umístil exkluzivně v naší distribuci tříletý dluhopis s fixním výnosem 6,65 % v objemu 867 milionů korun. Investiční skupina Jiřího Šmejce si se svou pětiletou zajištěnou emisí došla pro úctyhodných 3,3 miliardy korun. Atraktivní byl určitě nejen 7% výnos, ale i robustní struktura zajištění.
V prvních dnech měsíce se do toho pořádně obuli hned dva zástupci bankovního sektoru. Eurobondovou variaci na tuzemské hypoteční zástavní listy vydala nejprve Česká spořitelna. Excelentní rating AAA znamenal při takřka trojnásobném přeupsání knihy výnos 3,569 %. Pro tenor 5 let a 3 měsíce tak vycházel kreditní spread 30 bb nad úrokové swapy. Hned následující den přišla za investory česká pobočka UniCredit Bank s naprosto totožným instrumentem. V tomto případě ale vyzbrojena až druhým nejvyšším ratingem. Na pětiletý dluhopis se sešly objednávky v objemu přesahujícím 2 miliardy EUR. Emitent si proto mohl dovolit nejen snížit kreditní spread o 8 bb na konečných 32 bb, ale zároveň i navýšit objem emise na 750 milionů eur.
Komodity
Cena ropy v první polovině září vzrostla až ke 110 USD/brl (Brent) jednak kvůli stále v podstatě neprůjezdnému Hormuzskému průlivu a jednak kvůli eskalaci v oblasti Rudého moře po úspěšné ofenzívě Hútíů spojené s ostřelováním cílů v Saudské Arábii. Nejasný výhled dále zhoršuje dopad na trhy. Druhá polovina měsíce přinesla postupný pokles zpět ke 100 USD/brl především díky tomu, že nedocházelo k další eskalaci. Konec měsíce naopak přinesl opětovný růst ceny ropy směrem ke 110 USD/brl kvůli váznoucím jednáním o řešení situace v oblasti Hormuzského průlivu. Hlavním hybatelem trhu s ropou by i nadále měla být geopolitika. Samotné ceny ropy bude dominantně ovlivňovat vývoj na Blízkém východě. Specifický je vývoj cen nafty ovlivněný ukrajinskými útoky na ruské rafinére – pokud by USA zastavily nebo výrazně omezily vývoz nafty, znamenalo by to značné problémy pro Evropu, kde ceny nafty už silně vzrostly a která je na dovozu z USA závislá.
Cena zlata procházela v září konsolidací pod 4400 USD/oz. Konec měsíce pak přinesl pokles k 4100 USD/oz. Výkyvy v rámci konsolidace reagovaly především na pohyby kurzu eura k dolaru, částečně na geopolitiku, a tedy změny rizikové averze. Růst sazeb a výnosů zlato zásadněji neovlivnil, ale představuje pro něj riziko. Vzhledem k aktuálnímu vývoji předpokládáme omezený prostor pro růst, pravděpodobnější je další konsolidace s poměrně velkým rizikem poklesu. Dlouhodobá atraktivita zlata by však neměla být narušena. Jak centrální banky, tak velcí soukromí investoři budou zlato v rámci diverzifikace i nadále kupovat jako fyzické aktivum s vysokou likviditou.
