Ekonomický výhled na rok 2021

Náš hlavní scénář počítá s výrazným oživením světové ekonomiky

Ústup síly pandemie přes léto umožnil podstatné uvolnění opatření, což vedlo až k nečekaně rychlému zotavení ekonomik. Podzim ovšem přinesl druhou vlnu pandemie a s ní obnovení restrikcí. Při druhé vlně však už byly využity zkušenosti z první a restriktivní opatření byla lépe cílená a méně striktní, což podle všeho povede k menšímu propadu ekonomiky, než k jakému došlo ve druhém čtvrtletí. Konec roku 2020 přinesl reálnou naději na podstatné zlepšení situace v letošním roce v podobě vakcín.

Růst v letošním roce by měly podpořit dva základní faktory. První je jasný a nezpochybnitelný a je jím nízká základna z minulého roku. Druhý je vakcinace, a tedy reálná naděje, že se podaří pandemii zkrotit a nebude nutné opakovat restrikce dusící ekonomiku. Pozitivní roli může hrát i uspokojování odložené spotřeby a vládní stimuly. Konečně lze také počítat s pokračující masivní podporou centrálních bank.

V prvním pololetí a především prvním čtvrtletí se ještě dá čekat významné doznívání pandemie, které bude i nadále působit podstatné ekonomické škody. Rozsah nutné vakcinace je obrovský, takže než bude možné pozorovat skutečně významné efekty, uplynou pravděpodobně měsíce. Ve srovnání s minulým rokem by však především druhé čtvrtletí mělo být mnohem lepší, meziroční růst by měl svou mimořádností odpovídat extrémnosti loňského propadu. Druhé pololetí už by mělo přinést všeobecně stabilnější a normálnější vývoj ekonomik. Ve hře tedy budou i další faktory, nejen vše ostatní do značné míry zastiňující pandemie.

Z hlediska světové ekonomiky jako celku bude asi nejvýznamnější nová vláda v USA. Téměř jistě lze očekávat návrat od trumpovského izolacionismu k multilateralismu, a tedy mnohem vstřícnějším vztahům s ostatními státy. Vysoce pravděpodobné je to zejména u spojenců USA, tedy především EMU, Japonska, Kanady a Mexika. Zda dojde ke změně ve vztazích s Čínou a případně k jak velké, uvidíme. USA jsou vzhledem k velikosti svojí ekonomiky klíčový globální hráč a vysoce pravděpodobné vstřícnější postoje v obchodních vztazích by tedy měly být důležitým pozitivním faktorem pro globální hospodářství. Pro Evropu by to mělo přinést zklidnění
a odstranění obav z obchodních válek a zvyšování cel.

Druhé pololetí by mělo ukázat, jaký je rozsah strukturálních škod způsobených pandemií a opatřeními na její omezení. Přes snahu států omezit její dopady se podepsala na finančním zdraví podniků, trhu práce, fiskální situaci i stavu finančního systému. Některé sektory ekonomiky, zvláště služby obecně a cestovní ruch speciálně, utrpěly velké škody, jejichž náprava může vyžadovat kombinaci času, prostředků a mimořádného úsilí. Pandemie může mít i hlubší a mnohem dlouhodobější dopady, především je otázkou, zda a jak se projeví její dopady ve formě podstatného narušení vzdělávacího procesu.

Tempo zotavování ekonomik bude také záviset na tom, jak účinná bude pomoc jednotlivých států. USA názorně ilustrují, že politické spory mohou nutnou pomoc brzdit
a problémy v tomto směru měla i EU. Rubem nutné státní pomoci bude všeobecný růst státního zadlužení, tedy zhoršená rozpočtová rovnováha, což může mít významné dopady řadu dalších let. Na druhou stranu je rekonstrukce po epidemii příležitostí investovat do řady oblastí, které to tak jako tak vyžadují. Evropa se velmi soustřeďuje především na životní prostředí, ale stále je mnoho nedostatků všeobecně v infrastruktuře a pomohla by i větší podpora nových technologií a rodících se odvětví (robotika, biotechnologie, AI).

Centrálním bankám se pomocí masivních opatření podařilo stabilizovat finanční trhy zasažené šokem a tuto stabilitu potom udržely i ve zbytku roku. Využívaly k tomu především nástroje osvědčené z doby hypoteční krize v USA a dluhové krize v EMU, tedy hlavně dodávání likvidity do finančního sytému. Fed tak činil primárně odkupy státních dluhopisů, ECB vedle toho podstatně využívala i podporu půjček přes programy TLTRO. Je jasné, že tato aktivita centrálních bank bude pokračovat i letos. U hlavních světových bank nelze počítat s utahováním měnové politiky, natož se zvýšením sazeb. Udržet extrémně uvolněnou měnovou politiku jim umožní inflace, která je stále hluboko pod jejich cíli a nejeví zatím tendenci k podstatnějšímu zrychlení. Fedu usnadní udržení dosavadní politiky i změna interpretace jeho mandátu a v důsledku pandemie slabý trh práce. ECB pracuje na analýze a revizi své měnové politiky, výsledky bychom měli vidět letos.

USA: Konec pandemie a nová administrativa

V USA se proti covidu-19 začalo očkovat už na konci minulého roku, ale protože je třeba proočkovat velkou část populace čítající přes 300 milionů lidí a protože aktuální intenzita pandemie je vysoká, budeme si muset na viditelný účinek očkování počkat. Otázkou také je, jestli nová administrativa nebude postupovat proti šíření nemoci aktivněji než dosluhující. To by mohlo mít na začátku roku negativní dopad na ekonomickou aktivitu, která se na konci minulého roku přes sílu epidemie držela na solidní úrovni. Pokud se podaří naočkovat dostatečnou část populace, měla by v průběhu prvního pololetí epidemie zeslábnout na ekonomicky bezvýznamnou úroveň. Rizikem je nízká ochota nechat se očkovat, a tedy prodlužování vysoké aktivity epidemie.

S pandemií velmi úzce souvisí otázka státní pomoci. Po rychlém přijetí rozsáhlých opatření v období první vlny se v pozdním létě přijetí dalších podpůrných opatření zaseklo na stranických sporech mezi demokraty
a republikány. Až ke konci minulého roku se podařilo dohodnout kompromis. Stimulus by mohl pomoci ekonomice urychlit návrat k normálu a především zmírnit dlouhodobé strukturální škody.

Pro USA bude letos velmi důležité, na jaké aktivity (kromě řešení následků epidemie) se soustředí nová vláda. Je celkem pravděpodobné, že především zpočátku bude její aktivita relativně omezená kvůli zátěži způsobené pandemií. Dalším faktorem, který ji parně bude brzdit, bude přetrvávající republikánská většina v Senátu, která bude brzdit plnění některých slibů, především zvyšování daní. Přesto můžeme očekávat zvýšenou aktivitu v oblasti regulace a také snahu prosazovat opatření na ochranu životního prostředí. Nová vláda také slibuje opatření na podporu zotavení trhu práce. Ta by mohla v průběhu roku sehrát významnou roli, pokud se je podaří prosadit.

Od Fedu nečekáme žádné zásadní novinky. Měl by pokračovat v dosavadní a případně ještě intenzivnější podpoře ekonomiky. Podle našeho názoru není vyloučeno, že se bude snažit omezit očekáváný růst výnosů na dlouhém konci výnosové křivky. Podobnou snahu naznačil už jeho úmysl nakupovat více dluhopisů s delší splatností v rámci kvantitativního uvolňování. V extrémním případě by mohl Fed přistoupit k přímé kontrole dlouhého konce výnosové křivky. Inflace by Fedu neměla dělat problémy, ale její vývoj bude potřeba sledovat. Šok z minulého roku může mít dopad na rovnováhu mezi produkcí a spotřebou
a růst inflačních tlaků nelze plně vyloučit, přestože momentálně podle našeho názoru převládají spíše tlaky dezinflační. Trh práce by měl letos dávat Fedu silné důvody k uvolněné měnové politice, protože jeho zotavování bude patrně poměrně pomalé.

Evropa se letos bude potýkat s epidemií, následky brexitu i změnou politického vedení v Německu

Pandemie byla hlavním určujícím faktorem ekonomické výkonnosti v loňském roce a s jejími následky se bude Evropa vypořádávat i v letošním roce. Jak výrazné budou, bude záležet v první řadě na očkování. Čím rychleji bude postupovat proočkovanost, tím dříve budou moci být uvolněna restriktivní opatření, která výrazně brzdí nejen ekonomickou aktivitu. Zkušenosti z loňského roku ukazují na schopnost rychlého oživení. To ukázaly zejména výsledky 3. čtvrtletní 2020. Následky druhé vlny by na jednu stranu nemusely být tak dramatické, kvůli lepší připravenosti velké části firem i mírnějším opatřením, na druhou stranu některé sektory již vyčerpaly veškeré rezervy a druhá nebo dokonce třetí vlna pandemie se pro ně může stát likvidační. Můžeme se tak již v letošním roce dočkat postupných strukturálních změn, které by mohly v ideálním případě vést k růstu produktivity a nastartování rychlejšího růstu, což se nedařilo zejména v západní Evropě ani před pandemií. Pandemie by se tak mohla stát určitým impulsem, na který bohatší část Evropy již nějakou dobu čeká. Pokud ano, bude to dlouhodobější proces. V letošním roce není příliš pravděpodobné, že by se produkce dostala na předpandemické úrovně. Vzhledem k nízké srovnávací základně by ale růst ve všech zemích měl být značný (za předpokladu zvládnutí pandemie).

Kromě boje s pandemií čeká Evropskou unii první rok bez Británie. Riziko odchodu Británie bez dohody bylo sice zažehnáno, ale překážky vzájemného obchodu, i když nikoliv v podobě cel, se na ekonomikách jak UK, tak EU projeví negativně. Kvantifikace dopadů brexitu je velmi obtížná, s jistotou se ale dá říci, že pozitivní nebudou ani pro Británii, ani pro zbytek Evropy. K těmto nejistotám se letos přidají ještě dvoje plánované volby (předčasné volby se nikdy nedají vyloučit, zejména v Itálii), v Nizozemsku
(v březnu) a v Německu (na podzim). Zatímco nizozemské volby zřejmě nebudou hybatelem evropského dění, odchod Angely Merkelové po 16 letech z postu německé kancléřky může způsobit, vzhledem k její klíčové roli v evropské politice, přinejmenším výraznou nejistotu a ohrozit křehkou stabilitu celé EU.

Pro ekonomický vývoj ČR bude klíčové zvládnutí epidemie

Letošní ekonomický růst bude primárně ovlivněn zvládnutím pandemie. Rychlost oživení při uvolnění restriktivních opatření byla ve 3. čtvrtletí loňského roku nebývale vysoká, ale jen těžko si lze představit, že by se ekonomika v letošním roce jako celek dostala na předpandemické úrovně. Domníváme se, že první a s velkou pravděpodobností i druhé čtvrtletí budou ovlivněna negativně pandemií v závislosti na tom, jak bude probíhat očkování. Pro českou exportně orientovanou ekonomiku bude důležitý i vývoj u našich hlavních obchodních partnerů, především Německa. Náš základní scénář počítá s tím, že druhá polovina roku bude ve znaku oživení (dokončení písmene W, i když detailnější pohled určitě odhalí i písmeno K, tedy divergenci mezi prosperujícími a neprosperujícími odvětvími, která mohou být předzvěstí určité strukturální změny). Ekonomický růst by kromě zvládnutí pandemie měla podpořit i expanzivní fiskální politika před říjnovými parlamentními volbami, ale i nižší daně, i když ty jen mírně, protože pomohou více vysoko-příjmovým skupinám obyvatelstva. Ty mají obecně nižší mezní sklon ke spotřebě a větší část peněz navíc tak uspoří. Očekáváme, že růst české ekonomiky by se měl pohybovat okolo 3 % y/y, což je skoro dvojnásobek aktuálních predikcí ČNB, která ovšem nepočítá s výraznou fiskální expanzí. Rizikem pro naši prognózu je zejména delší trvání pandemie a s ní spojená restriktivní opatření.

Také rozvíjející se trhy by se měly po pandemii rychle zotavovat

Pandemie zasáhla většinu rozvíjejících se států těžce. Výjimkou byla především Čína, ze které se pandemie rozšířila. Pomocí tvrdých opatření proti šíření viru, zejména důslednému testování a následné izolaci pozitivně testovaných, se jí podařilo šíření viru prakticky eliminovat. 

Úspěch v podobném rozsahu zaznamenal už jen Vietnam. Tyto dva státy jsou i ekonomicky výjimkami v jinak velmi těžkém roce. Výkonnost čínské ekonomiky je tak již prakticky normální po relativně mírném útlumu na začátku roku. Ostatní státy by letos měly Čínu v oživení dohánět, ale hodně bude záviset na úspěšnosti vakcinace. Pro rozvíjející se státy bude pozitivní vysoce uvolněná měnová politika klíčových centrálních bank, která jim umožní relativně levné úvěrování.

Propad čínské ekonomiky na počátku pandemie byl sice výrazný, ale v porovnání s většinou ostatních států relativně krátký a mělký. Číně se podařilo udržet epidemii pod kontrolou, takže se vyhnula její druhé vlně. Ekonomika tedy ve druhém pololetí nebyla epidemií prakticky vůbec přímo postižena. Pro zbytek světa to bylo podstatné plus, protože Čína je klíčovým subdodavatelem v řadě odvětví. 

Číně navíc pomohlo také to, že je velkým vývozcem zdravotnického materiálu. Vyhlídky čínské ekonomiky pro letošní rok jsou dobré. Je výjimkou v tom směru, že u ní víc než na úspěšnosti vakcinace bude záležet na tom, jak se bude vyvíjet domácí spotřeba (tu epidemie zřetelně utlumila) a zda se podaří zachovat rovnováhu ve finančním systému i celé ekonomice.

V Indii lze po špatné předloňské výkonnosti ekonomiky loňský rok označit přímo za katastrofální. Indické úřady v počátečním období pandemie přistoupily ke tvrdým plošným opatřením na omezení šíření viru. Ten se jim zastavit nepodařilo, hospodářství však prakticky ano. Propad HDP ve druhém čtvrtletí tak byl nejhorší mezi velkými světovými ekonomikami. Katastrofální propad ekonomiky vládu přinutil poměrně brzy začít uvolňovat a především přesněji zaměřit její opatření. To vedlo k poměrně rychlému oživení hospodářství, ovšem propad ve druhém čtvrtletí byl tak hluboký, že se meziroční růst čtvrtletního HDP do konce roku nevrátil nad nulu. Letos by oživení mělo pokračovat, vedle zvládání vakcinace bude důležité také to, v jakém stavu přečkal šok finanční systém. Jeho slabost byla klíčovou příčinou slabé výkonosti indické ekonomiky před epidemií.

Státy jihovýchodní Asie prošly sice menším ekonomickým propadem než Indie, ale u většiny z nich (výjimkou byl především Vietnam) byly ekonomické dopady pandemie vážné. Letos se stejně jako jinde ve světě dá očekávat výrazné oživení a vysoký meziroční růst. Kromě úspěšnosti očkování bude třeba sledovat také, jak se bude dařit oživení podporovat vládám a centrálním bankám.

V Jižní Americe bylo epicentrum pandemie především v létě. Hodně byla zasažena největší ekonomika Brazílie, ale trpěly i všechny ostatní. Restrikce byly všeobecně ve srovnání se zbytkem světa relativně mírné. To vedlo sice na jednu stranu k o něco mírnějšímu propadu než v řadě asijských států, na druhé straně k vysokému počtu obětí.

Inflaci globálně stlačil propad cen ropy a pokles poptávky kvůli restrikcím

Inflace byla v loňském roce do značné míry stranou pozornosti. Ve vyspělých státech se vesměs udržela na nízkých úrovních, v těch nejdůležitějších zůstala výrazně pod cíli jejich centrálních bank. Letos bude patrně inflace podstatně více v centru pozornosti kvůli obavám, že by extrémně uvolněné měnové politiky hlavních centrálních bank mohly vést k jejímu růstu. K těmto obavám částečně přispívají i změny v interpretaci cílů centrálních bank (loni Fedu), které ukazují na delší období extrémně uvolněné cenové politiky a u části investorů vyvolávají obavy z laxního přístupu centrálních bank k inflaci. Podle našeho názoru je však bezprostřední hrozba akcelerace inflace nízká a nečekáme nijak podstatné zrychlení růstu cen ani střednědobě. Důvodem našeho názoru je, že se nijak podstatně nezměnily strukturální faktory udržující nízkou inflaci a jak ukazuje konzistentní zkušenost z tohoto desetiletí (a v Japonsku ještě podstatně delší), centrální banky s tím moc nezmůžou. Vládní programy na podporu hospodářství v období pandemie sotva stačily zmírnit výpadek spotřeby, a tedy případné deflační tlaky vyvolané jejím propadem. Zjevné to je zejména v Evropě, která je na hranici deflace. Inflaci je však přesto potřeba sledovat velmi pozorně, protože pokud by skutečně došlo k jejímu výraznějšímu zrychlení, omezilo by to prostor pro stimulaci centrálních bank a mělo by to také výrazné dopady na chování dluhopisového trhu.

Výnosové křivky by měly zůstat velmi nízko

Hlavním faktorem udržujícím nízkou úroveň výnosů by měly být pokračující masivní nákupy státních dluhopisů hlavními centrálními bankami.

Specificky u Fedu je navíc důležité, že míní více nakupovat dluhopisy s delší splatností. Dalším důležitým faktorem jsou inflační očekávání. Po prudkém propadu na počátku pandemie se tržní inflační očekávaní (inflační swapy a inflačně jištěné státní dluhopisy) rychle zvedla
a nyní jsou v rostoucím trendu poblíž dvou procent. Roli ve zvýšení inflačních očekávání může hrát jak masivní státní pomoc, a tedy vyšší tlak na spotřebu, tak změna interpretace mandátu Fedu implikující možnost připuštění mírně vyšší inflace. Další vývoj amerických státních dluhopisů by tedy měl velmi citlivě reagovat na vývoj inflace, především na jakákoliv překvapení směrem nahoru. Ta by mohla vést k silnému tlaku na dlouhý konec výnosové křivky, který by se mohl snažit tlumit Fed. Jak jsme uvedli v paragrafu věnovaném inflaci, neočekáváme její podstatnější zrychlení a tržní očekávání růstu strmosti výnosové křivky tedy mohou být přehnaná. Tržní konsensus počítá s posunem desetiletého výnosu na 1,35 % na konci příštího roku ze současných úrovní lehce nad 0,9 %.

Nejpozoruhodnější stránkou vývoje na dluhopisovém trhu EMU byla dramatická konvergence výnosů státních dluhopisů tzv. periferie (tj. slabších jižních států EMU jako Itálie a Řecko) k výnosům kvalitních státních dluhopisů (Německo), tedy jejich podstatný pokles. Patrně především pod vlivem kombinace nákupů ECB, které absorbují stále větší část státního dluhu, opatření EU na nápravu škod způsobených pandemií a které se soustřeďují nejvíce právě na slabší státy EMU, dochází k podobné konvergenci, k jaké došlo v minulém desetiletí v důsledku zavedení eura. Tuto konvergenci rozbila až dluhová krize EMU. Trh se tak v podstatě opět vrací k paradigmatu implicitní záruky EMU za dluhy svých členů. Z hlediska rizika je tento vývoj nezdravý, protože de facto ignoruje možné institucionální změny EMU oslabující provázanost jeho členů, anebo možné problémy způsobené neochotou voličů bohatších států ručit za dluhy chudších.

Na rozdíl od USA v Evropě zatím není vidět konzistentní výraznější tlak na růst výnosů. Pomáhá tomu jak silná aktivita ECB, tak velmi nízká inflace. Udržení nízké úrovně výnosů očekáváme i tento rok, pochopitelně s možnými výkyvy především směrem nahoru. Tyto výkyvy by mohl motivovat zejména vývoj inflace, pokud by se objevily tendence k jejímu výraznějšímu zrychlování. Důležité budou také výsledky revize měnové politiky ECB.

Očekává se další posílení eura vůči dolaru

Kurz eura k dolaru loni naplnil očekávání, když euro posílilo. Vývoj v průběhu roku ovšem nebyl jednoduchý a přímočarý, mimo jiné protože ho komplikovaly nejasné dopady pandemie. Letos se opět očekává relativně mírné posílení eura. Podstatné faktory ovlivňující kurz jsou v zásadě stejné jako loni. Jde především o politiky centrálních bank a jejich dopad jak na reálnou ekonomiku, tak na finanční trhy. U Fedu hraje určitě roli důležitá změna v interpretaci jeho inflačního cíle, která znamená vyšší pravděpodobnost uvolnění měnové politiky po delší dobu. Euro mohou významně ovlivnit výsledky revize měnové politiky ECB, které by měly být oznámeny letos. Důležitý bude i vývoj makroekonomických proměnných, zejména inflace a růstu HDP.

Také koruna by měla mírně posílit

Pokud se naplní náš základní scénář a očkování povede ke stabilizaci, a poté k opětovnému rozjezdu světové ekonomiky, měla by z toho koruna těžit a posílit. Postupně by se měla dostat na úrovně před propuknutím pandemie s výhledem na další posílení. Stále platí základní konvergenční argument pro postupné, i když poměrně pomalé posilování koruny. Rizikem je především nejistota, zda a nakolik bude pandemie skutečně zvládnuta. Z domácích rizik bude důležitá politika centrální banky, hlavně malá, ale nenulová možnost zvýšení sazeb. Důležitý bude také vývoj zájmu zahraničních investorů o české dluhopisy, kterých bude emitováno hodně. V tomto ohledu může sehrát roli politika, konkrétně parlamentní volby, i když ty většinou na náš finanční trh mají jen omezený dopad.

Akcie patrně budou pokračovat v postupném růstu

Rok 2020 ukázal, že akcie jsou skutečně rizikové aktivum.
Po určitém váhání a letargii v úplném počátku pandemie akcie reagovaly na její rozšíření mimo Čínu extrémně rychlým a hlubokým propadem. Po něm následoval stejně rychlý růst po tom, co Fed stabilizoval svými opatřeními finanční trh. V průběhu roku růst dále podpořily výsledky firem ukazující jejich schopnost adaptace na mimořádné podmínky, stimulační opatření vlád, oživení ekonomik ve třetím čtvrtletí a nakonec úspěšný bleskový vývoj několika vakcín dávající reálnou šanci, že letos nebude pandemie představovat takový problém jako loni a příští rok že už by mohl být do značné míry normální. Samozřejmě přetrvává řada rizik, takže je nutné počítat s možností korekcí. Asi ne tak prudkých jako byl loňský jarní výprodej, ale pro nepřipravené určitě nepříjemných.

Cena ropy může zůstat značně nestabilní

Ceny ropy prošly v minulém roce historicky bezprecedentními výkyvy. Natolik bezprecedentními, že nejkratší futures na americkou lehkou ropu WTI se na krátkou dobu dostaly hluboko do mínusu. Příčinou byla kombinace dopadů pandemie covid-19 a obchodní války mezi klíčovými členskými státy kartelu OPEC+. Obchodní válka vznikla kvůli neshodám ohledně dalšího postupu v omezování těžby. Mínusové ceny ropy v USA specificky souvisely s rychlým zaplňováním klíčově důležitého ropného skladiště v Cushingu. Extrémní propad ceny ekonomicky postihl všechny producenty, ale nejvíce ty, kteří mají vyšší náklady na těžbu. Z významných producentů se to týkalo především amerických břidlicových těžařů. Kombinace dohody o ukončení obchodní války v rámci OPEC+, zvládnutí epidemie v Číně a opadnutí hlavní vlny tržní paniky. Přes léto a na podzim pomohly ceny ropy dále zvednout oživení ve třetím čtvrtletí a naděje na brzkou dostupnost vakcíny.

Klíčové pro vývoje ceny ropy v letošním roce budou dva faktory: 1) jak rychle se podaří kontrolovat pandemii a jak rychle se bude vracet světové hospodářství k normálu a 2) jak budou na růst poptávky a následně i ceny ropy reagovat producenti. Za předpokladu, že vakcinace uspěje a pandemii se podaří zkrotit, bude zpočátku růst spotřeba i cena. OPEC+ by měl reagovat uvolňováním omezení těžby a američtí alternativní těžaři by měli také postupně zvyšovat produkci. Prostor pro růst ceny by tedy měl být relativně omezený. Podle našeho názoru je strop pro růst ceny ropy někde kolem 60 USD/brl, což je poblíž průměrné ceny ropy v letech 2018 až 2019 (přesné číslo pro WTI je 61 USD/brl.). Záležet také bude na strukturálních dopadech, které pandemie zanechá na odvětví. Firmy z oblasti těžby a zpracování ropy utrpěly kvůli pandemii obrovské ztráty a budou potřebovat doplnit kapitál, což může vést k tendenci snažit se udržet vyšší ceny. Teoreticky by tuto snahu měla brzdit konkurence a vývoj alternativních těžařů v USA ukazuje na jejich mimořádnou životaschopnost, ale přesto nelze vyloučit, že by tento faktor mohl alespoň dočasně cenu posunout nad námi předpokládanou úroveň. Naopak případné neshody v OPEC+ podobné těm na začátku roku 2020 by mohly vést ke snaze co nejvíce využít vyšší poptávky a co nejrychleji doplnit v řadě států hodně vyčerpané státní rozpočty, což by naopak mohlo držet cenu níž.

Zlatu pandemie pomohla. Kombinace vysoké míry nejistoty a dalšího uvolnění měnové politiky centrálních bank spolu s rozsáhlými programy státní pomoci zvyšujícími zadluženost států logicky podpořily zájem o reálná aktiva (vedle zlata pomohly například i zájmu o investiční nemovitosti anebo kryptoměny). Na svém loňském vrcholu zlato vytvořilo nový historický rekord 2063,54 USD/o.z. Na něm se však neudrželo a se zlepšujícími se vyhlídkami (oživení ve třetím čtvrtletí, vakcíny) do konce roku s výkyvy klesalo. Vyhlídky zlata pro letošní rok podle našeho názoru nejsou špatné, ani pokud se podaří zvládnout pandemii. Hlavním důvodem pro náš názor jsou nejisté dopady kombinace masivního uvolnění měnové politiky centrálních bank a státní pomoci zvyšující zadluženost. Zlato v této situaci slouží jako rozumná pojistka a diverzifikační nástroj.

A nakonec rizika…

Hlavním rizikem, přinejmenším v prvním pololetí, zůstane pandemie. Proočkovat populaci zabere čas i v optimálním případě, navíc podle průzkumů hrozí neochota části populace dát se očkovat, což může trvání pandemie protahovat. Ekonomické dopady by v žádném případě neměly být ani zhruba srovnatelné s katastrofou ve druhém čtvrtletí minulého roku, ale může dojít k citelnému zbrzdění oživení. Nejhorší variantou by byla mutace koronaviru, která by významně oslabila účinnost očkování. Ani v tomto případě nečekáme tak prudký propad jako ve druhém čtvrtletí minulého roku, protože vlády se zjevně poučily a opatření přijímají podstatně opatrněji, ale dopady by byly významné. Nejhorší by bylo, že by dále rostly dlouhodobé strukturální škody.

Právě strukturální škody způsobené opatřeními na omezení šíření pandemie jsou podle našeho názoru druhým nejvýznamnějším rizikem. Týkají se zejména trhu práce tam, kde se vlády nesnažily omezit dopad pandemie na trh práce (zejména USA). Důležité také bude, jaké budou dlouhodobé škody v odvětvích nejvíce postižených pandemií (cestovní ruch, doprava a obecně služby). Také dopad na finanční instituce (růst špatných úvěrů) bude hrát významnou roli. V jeho řešení by měly sehrát významnou roli vlády, ale jejich prostor může být limitován stávajícím zadlužením.

Právě dopady kombinace masivní státní pomoci a vysoké aktivity centrálních bank jsou třetím významným rizikem. Tato kombinace v podstatě přetrvává už od dob finanční krize před deseti lety, a jak ukázal příklad Fedu a jeho snahy vrátit svoji bilanci blíže ke stavu před finanční krizi, změny, které tato kombinace způsobila, jsou do značné míry trvalé a jejich dlouhodobé důsledky nejasné. Investoři budou ostřížím zrakem sledovat zejména vývoj inflace a hrozím, že mohou na jakékoliv náznaky jejího zrychlování reagovat přehnanou panikou vedoucí k tlaku na růst sklonu výnosových křivek. Toto riziko je aktuální zejména v USA.

Konečně nesmíme zapomenout ani na přehršel stále aktuálních geopolitických rizik. Důležitý bude zejména vývoj vztahů mezi novou administrativou v USA a Čínou. Problémy může přinést nestabilní a nepřehledná situace na Blízkém a Středním východě. Riziko představuje i vztah mezi EU a Británií. Dohody bylo sice dosazeno, ale problémy se mohou projevit v detailech smlouvy, které mohou mít horší než očekávané dopady, které lze s předstihem jen těžko odhadnout.