Vývoj základní inflace

Jak moc jsou inflační tlaky trvalé?

Loni v březnu jsme byli optimističtí. Se zvýšením inflace kvůli efektu základny, přechodnému zrychlení růstu HDP nad potenciál a strukturálním škodám způsobeným pandemií jsme ovšem počítali, že tyto faktory budou pouze přechodné a relativně krátkodobé a díky tomu se inflace začne poměrně rychle (druhé pololetí minulého roku) vracet na nižší úrovně. To se však nestalo. Inflace nejenže koncem minulého roku nezačala zpomalovat, ale naopak stále zrychluje.

Očekávání analytiků začala růst kolem loňského pololetí.

Primární příčinou jsou mnohem větší strukturální škody, než jsme očekávali. V jejich důsledku dochází k nabídkovým inflačním tlakům, které byly především v prvním pololetí minulého roku ještě zesíleny zvýšenou poptávkou související s kombinací rozpočtových stimulů, uspokojováním odložené poptávky a rozpouštěním úspor akumulovaných v období silných restrikcí volného pohybu.

Dlouhodobá tržní a spotřebitelská inflační očekávání rostou už od roku 2020.

Situaci nyní ještě zhoršilo vypuknutí války na Ukrajině, což podstatně přispělo k dalšímu růstu cen řady komodit a dále zkomplikovalo situaci nabídkové strany ekonomiky. Inflační impuls je natolik silný, že dochází k růstu inflačních očekávání a v situaci utažených trhů práce může následně hrozit vznik mzdově-inflační spirály. Tyto faktory už plně reflektoval americký Fed, ovšem většina bankovní rady ECB je stále přesvědčena o přechodnosti inflačních tlaků. Klíčovou otázkou aktuálně tedy je, nakolik je inflace pouze přechodná a nakolik už inflační impuls vyprodukoval sekundární efekty, které by ji mohly držet nad cíli centrálních bank dlouhodobě.

Cenové tlaky zůstávají silné.

Trochu teorie

Soustředíme na ukazatele inflace, které by měly měřit její dlouhodobý trendový vývoj, neboli na takzvanou základní inflaci. Základní inflace se vyznačuje setrvačností, to znamená, že se její tempo mění jen pozvolna. Typickým představitelem tohoto typu míry inflace je jádrová inflace, která je široce používána. Existuje však ještě několik dalších způsobů, jak měřit základní inflaci. Jádrovou inflaci měříme na spotřebním koši, z něhož jsou odstraněny typické volatilní položky, tedy potraviny a energie. Na podobném principu jsou založeny i další ukazatele základní inflace. Trimovaná inflace se počítá tak, že se seřadí meziměsíční změny pro jednotlivé položky inflačního koše a definované procento (například 16 %) největších poklesů a růstů se vypustí.

Dalším způsobem měření základní inflace je použití váženého mediánu namísto běžně používaného váženého průměru. Medián je podstatně méně citlivý na odlehlé hodnoty než průměr. Poslední způsob, kterým se měří základní inflace, (příkladem jsou PCCI v EMU a UIG v USA) využívá metodu hlavních komponent, pomocí níž se extrahují položky vystihující na jedné straně dlouhodobý základní trend a na druhé straně specifické krátkodobé šumy.

Evropa

Prvním ukazatelem je PCCI (Persistent and Common Component of Inflation)[1]. V grafu jsou tři varianty tohoto inflačního indexu (celkový, bez energie, bez energie a potravin) porovnány s jádrovou inflací HICP a s takzvanou superjádrovou inflací (stanovuje se ze složek inflačního koše, které jsou citlivé na změnu mezery výstupu). PCCI se počítá pomocí dynamické faktorové analýzy z HICP dat dvanácti států eurozóny. Cílem je zachytit nízkofrekvenční komponentu[2] ze všech inflačních řad, a tím identifikovat společný základní trend inflace pro celou eurozónu.

[1]https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpsps/ecb.sps38~ce391a0cb5.en.pdf

[2]Nízkofrekvenční komponenta je, zjednodušeně řečeno, pomalu se měnící část inflace. (Příkladem pomalu se měnící složky inflace jsou ceny aut.)

Pro ještě lepší vystižení základního trendu jsou v grafu použity tříměsíční klouzavé průměry u všech indexů. Z grafu je patrné, že základní inflace skutečně výrazně zrychluje, ale problém je, že jde o zrychlování po desetiletém období mimořádně stabilní a nízké inflace. Akcelerace jádrových složek PCCI je stále poměrně hodně pozvolná a úrovně jsou momentálně ještě srovnatelné s obdobím mezi lety 2002 až 2008. Graf jen potvrzuje, že inflace v Evropě je aktuálně především záležitostí energie a v menší míře potravin. Zatím tedy jde stále jednoznačně o nabídkový šok.

Vznik klasické inflační spirály je dosud ještě jen rizikem, byť nezanedbatelným. Z tohoto úhlu pohledu je pochopitelný spíše opatrný postoj většiny bankovní rady ECB a pouze relativně (vzhledem k aktuální úrovni celkové inflace) velmi pomalé utahování měnové politiky (ukončení kvantitativního uvolňování).

Celková inflace by se měla v nejbližších měsících dostat na vrchol a poté začít postupně klesat. Chování základní inflace pak určí, nakolik závažné jsou inflační tlaky v eurozóně. Tempo jejího poklesu by mělo být pozvolnější než tempo poklesu celkové inflace. Pokud by se základní inflace držela na vyšších úrovních i při poklesu celkové inflace, znamenalo by to zvýšené riziko vzniku inflační spirály, a tedy potenciálně značný problém pro ECB.

PCCI data pro eurozónu jsou k dispozici pouze od jejího vzniku, takže nezahrnují období vysoké inflace na přelomu sedmdesátých a osmdesátých let. S ohledem na širší kontext současné situace proto přidáváme graf jádrových inflací pro čtyři největší ekonomiky eurozóny od roku 1970. Graf ukazuje, jak velký byl inflační problém v sedmdesátých a osmdesátých letech a proč je na aktuální růst inflace obzvlášť citlivé Německo – v sedmdesátých a osmdesátých letech byla jeho jádrová inflace podstatně nižší než u ostatních velkých evropských ekonomik, zatímco aktuálně je nejvyšší.

ČR

V České republice počítá alternativní míry jádrové inflace ČNB. Jde o trimovanou a mediánovou inflaci. Graf ukazuje, že česká základní inflace je aktuálně nejvyšší od konce devadesátých let, kdy se ekonomika zotavovala z následků měnové krize.

Důležité je, že česká základní inflace začala zrychlovat už poměrně dlouho před vypuknutím pandemie (zhruba od roku 2016) a že v posledních šesti letech jsou hodnoty základní a celkové inflace podobné. Obvykle bývá celková inflace kvůli krátkodobým šumům vyšší, podobnost základní a celkové inflace naznačuje menší váhu šumů, a tedy široce založený růst cen. Základní inflace se už v roce 2016 držela mírně nad 2 %, tj. inflačním cílem ČNB.

Vypuknutí pandemie ji sice krátkodobě přibrzdilo, ale to nestačilo ani na návrat pod 2 %. Protože změny v základní inflaci jsou typicky pozvolnější než v celkové inflaci, znamená její současná výše pomalejší návrat k cíli ČNB. Rozdíl proti vývoji v eurozóně, kde se základní inflace držela pod cílem ECB nepřetržitě od roku 2010, je podstatný.

Z již poměrně dlouhé doby setrvání inflace nad inflačním cílem následovaného jejím dalším strmým růstem plyne podstatně větší riziko ztráty kredibility ČNB a následně trvalého posunu inflačních očekávání na úrovně citelně nad inflačním cílem. Proto je pochopitelné, že ČNB ve snaze zamezit tomuto vývoji přistoupila k dramatickému zvýšení sazeb.

USA

U Spojených států se nejprve podíváme na UIG (Underlying Inflation Gauge)[3], což je míra základní inflace počítaná newyorským Fedem. Metodologicky je UIG podobný PCCI. Také využívá dynamickou faktorovou analýzu, čímž extrahuje základní složku inflace. Na rozdíl od PCCI však ve své plné formě nevyužívá pouze data o vývoji cen, ale také řadu dalších makroekonomických indikátorů. Existuje i redukovaná varianta založená čistě na cenových ukazatelích.

Graf ukazuje srovnání vývoje UIG s vývojem klasických jádrových indexů. UIG je na jednu stranu vysoko nad průměrem posledních dvaceti let i nad inflačním cílem Fedu, na druhou stranu celkový index ukazuje pokles dynamiky a dává tedy naději, že se bude základní inflace brzy stabilizovat a následně dojde k poklesu.

[3]https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr672.pdf?la=en

V USA je k dispozici i trimovaná a mediánová inflace, u nichž existuje podstatně delší historie, takže lze aktuální situaci porovnat se sedmdesátými lety (pro mediánovou PCE inflaci). Z grafu je vidět, že aktuální základní inflace je pro tento ukazatel na zhruba poloviční úrovni proti maximu z přelomu sedmdesátých a osmdesátých let. Nyní bychom přitom měli být na maximu aktuální inflační vlny.

Pokud tomu tak skutečně je, nemusí Fed zvedat sazby tak dramaticky jako na konci sedmdesátých let. Utažení měnové politiky je ovšem nutné. I po zkrocení nejhorší inflační vlny sedmdesátých let se základní inflace držela poblíž 4 % až do konce osmdesátých let a ke 2 % se dostala až v polovině devadesátých let. To názorně ilustruje, jaké dlouhodobé náklady jsou spojeny s nutností krotit inflaci usazenou nad inflačním cílem.

Pokud by nyní Fed spoléhal na to, že inflace klesne samovolně, riskoval by její usazení na úrovních zřetelně nad svým cílem, a tedy ztrátu kredibility s negativním dopadem na inflační očekávání a v důsledku další upevnění vyšší inflace nebo i riziko přechodu do inflační spirály. Náklady na nápravu takové situace by byly mnohem vyšší (v podobě vysokých sazeb po delší dobu), než zasáhne-li razantně ihned, i pokud by to vedlo k výraznému zpomalení ekonomiky až recesi.

Závěr

Pohled na různé míry základní inflace v různých regionech ukazuje, že jsme v situaci, ve které jsme nebyli několik posledních desítek let. Vysokou inflaci už rozhodně nelze považovat za krátkodobý výkyv, jenž samovolně odezní bez zásahu do měnové politiky.

Odhady budoucí inflace od ekonomů stále rostou.

Výrazně a jednoznačně to platí především pro ČR a USA, u EMU jsou sice ukazatele základní inflace také zvýšené, ale situace není tak jednoznačná. Na druhou stranu ve srovnání se situací ze sedmdesátých let je současný stav podstatně lepší. Centrální banky nemusejí srážet inflaci z tak vysokých úrovní jako tehdy, takže nebudou muset zvedat úrokové sazby tak vysoko a na tak dlouho jako tehdy. Situace tedy není příznivá, ovšem měla by být zvládnutelná bez podstatných problémů, zvláště když si jak ČNB, tak Fed uvědomují potenciální vážnost situace a chovají se podle toho.