Výnosy státních dluhopisů atakují mnohaletá maxima

Energeticko-inflační šok po eskalaci konfliktu na Blízkém východě 

Obvykle se rostoucí výnosy spojují s očekáváním silnějšího ekonomického růstu. V období ekonomického růstu mají investoři větší chuť investovat do rizikovějších aktiv a přesouvají peníze například do akcií. Tím, jak dluhopisy s nízkým výnosem ztrácejí na atraktivitě, jejich cena klesá a tržní výnos pak roste. Tato interpretace ale v aktuální rozjitřené geopolitické situaci pokulhává. S cenami ropy okolo 100 USD/barel se jen těžko spojuje očekávání vysokého hospodářského růstu. Kdyby trh sázel na vyšší ekonomický růst, projevilo by se to i v růstových očekáváních, ale to se aktuálně neděje. Sice se nenaplňují katastrofické scénáře, které po zavedení cel a růstu cen ropy předpovídaly recesi, přičemž zejména Evropa vykazuje překvapivou odolnost, ale o výrazné akceleraci hospodářského růstu, která by vysvětlovala růst výnosů, se rozhodně nedá mluvit. 

Dalším faktorem, obvykle spojovaným s růstem výnosů, je inflace, která je největším nepřítelem fixně úročených instrumentů. Pokud investoři očekávají, že v budoucnu vzroste inflace, požadují vyšší výnos. 

Eskalace konfliktu na Blízkém východě a související růst cen ropy takovýmto inflačním impulsem může být. Ceny ropy od února, kdy byl zabit nejvyšší íránský duchovní Chameneí, kolísají. Od svých maxim okolo 120 USD/barel se sice načas výrazně vzdálily, ale zdá se, že situace v Hormuzu se neuklidnila, spíše naopak, a ceny ropy opět v září přesáhly 100 USD/barel. Rostou i velkoobchodní ceny plynu, které se postupně budou promítat do maloobchodních cen. Na tuto situaci reagují centrální banky, které ustupují od snižování sazeb, avizovaného před krizí na Blízkém východě, a naopak začínají zvyšovat sazby. Například Fed nejenže na zářijovém zasedání zvýšil sazby, ale i výhled sazeb se změnil výrazně směrem k vyšším hodnotám. Se zpřísňováním měnové politiky začala i ECB a ČNB. Tak strmý růst globálních výnosů se přitom nedá vysvětlit samotným ropným šokem. ECB od počátku krize na Blízkém východě zvýšila depozitní sazbu celkem o 50 bb a ČNB o 25 bb. Dlouhé sazby ale vzrostly mnohem více. Například výnos desetiletého německého státního dluhopisu vzrostl od letošního února o 80 bb, výnos českého desetiletého dluhopisu dokonce o 100 bb. Podle růstu výnosů se tak zdá, že jednorázový inflační šok by nejenže měl přetrvávat, ale měl by se i zhoršovat. Kromě epizody z konce 70. a začátku 80. let, kdy zejména kvůli indexovaným mzdám v USA ropný šok vyvolal dlouhotrvající inflační vlnu, se však ukazuje, že krátkodobé zvýšení cen ropy nemá výrazný potenciál dlouhodobě zvýšit inflaci. Poslední ropný šok proběhl v roce 2022, kdy se k vysokým cenám ropy přidaly ještě nabídkové tlaky v důsledku problémů v dodavatelsko-odběratelských řetězcích a inflační vlna byla opravdu silná, ale relativně krátká. 

Jak moc inflační tlaky stojí za růstem dlouhodobých výnosů, lze ilustrovat na tržních datech. Změny ve vnímaní inflačního výhledu dobře ilustruje běžně používané tržně implikované inflační očekávání, vypočtené jako rozdíl mezi výnosem nominálního státního dluhopisu a výnosem inflačně indexovaného dluhopisu se srovnatelnou splatností. Pohled na německá a americká data ukazuje zajímavý rozdíl mezi starým a novým kontinentem. Zatímco v USA inflace nehraje v růstu výnosů nijak významnou roli, v Evropě se inflační očekávání zvyšují a alespoň částečně lze inflaci z růstu dlouhých výnosů vinit. 

Strukturální změny – fiskální deficity, rekordní emise 

Aktuální globální růst výnosů evidentně nelze vysvětlit jediným faktorem, ale souběhem několika událostí. Dalším dílkem do skládačky analýzy globálního růstu výnosů je posun ve vnímání „bezrizikových“ státních dluhopisů. Růst výnosů není tažen jen očekáváními, kam až centrální banky mohou zvednout sazby, ale kdo rostoucí dluhy zaplatí. Nerostou očekávání ekonomického růstu, zato roste termínová prémie, tedy odměna za to, že investoři drží delší splatnosti dluhopisů. Z tohoto pohledu se tedy zdá, že nejde o cyklický výkyv, ale o strukturální změnu danou vysokým celosvětovým zadlužováním. Pohled na růst globálních státních dluhů přitom ukazuje, že obavy jsou oprávněné. Dluh vyspělých ekonomik se vyšplhal na hodnoty srovnatelné s rokem 1945 a pohybuje se okolo 120 % HDP.

Zatímco v roce 1945 byl dluh způsoben anomálií válečných výdajů a byl rychle snížen, nyní je situace jiná. Dluhy dlouhodobě rostou a demografický výhled spolu s klimatickou změnou, zhoršenou geopolitickou situací i klesajícím tempem růstu produktivity práce dává tušit, že splácení dluhů nemusí být bez problémů. Požadovat za držení těchto dluhopisů vyšší prémii se v tomto kontextu zdá přirozené. 

Trend zadlužování zrychlil po covidových výdajích, kdy po odeznění pandemie nedošlo ke splácení dodatečných výdajů. Právě naopak: zkušenost, že navýšení dluhů nezpůsobilo vážnější problémy, jako by rozvázala ruce vládám napříč zeměmi a výdaje začaly strmě růst. Podle zveřejněných statistik v roce 2025 vlády zemí OECD emitovaly přibližně 17 bil. USD státních dluhopisů, z čehož 13 bil. USD představovalo refinancování splatného dluhu a 4 biliony USD nové čisté zadlužení. Tedy nejenže nedochází ke splácení dluhů z pandemie, ale naopak navyšování dluhů pokračuje svižným tempem. K nedůvěře ve státní dluhopisy se ještě přidává i vysoká emise korporátních dluhopisů. Boom investic do AI nutí firmy financovat výstavbu datových center přes emise dluhopisů. Kromě emise korporátních dluhopisů se zvyšuje i podíl private creditu, který dále zvyšuje možnosti firem, které mají problém získat dluhové financování u bank, zajistit si dluhové financování svých aktivit jinde. Poptávka po kapitálu je tedy vysoká, což také tlačí na vyšší výnosy. 

Veřejný a soukromý sektor soupeří o větší množství kapitálu. Trhy jsou stále schopny absorbovat nabídku státních i korporátních dluhopisů. Ovšem za cenu vyššího reálného výnosu. 

Finanční potřeby v oblasti AI pravděpodobně dále porostou, protože může trvat roky, než zisky pokryjí vložené peníze. V tomto ohledu je překvapivé, že spready mezi korporátními a státními dluhopisy jsou z historického pohledu velice malé. To je pro období rostoucích výnosů „bezrizikových“ státních dluhopisů velice neobvyklé. Jde tedy do značné míry o přecenění bezrizikové sazby, nikoliv o pochybnosti o solventnost. Trh ale často přestřeluje, proto je podle našeho názoru pravděpodobné, že se spready v dohledné budoucnosti rozšíří. 

Debata, zda se nezvyšuje neutrální úroková sazba, tedy sazba, která ani nestimuluje, ani nezpomaluje ekonomický růst, probíhá již delší dobu. Vzhledem k tomu, že neutrální sazba je nepozorovatelná položka, nemáme a nebudeme mít jednoznačnou odpověď, ale tato debata je důležitá, protože pokud dochází ke zvýšení neutrální sazby, čeká nás delší období vyšších sazeb. Pohled na delší historickou řadu ukazuje, že období superlevných peněz, které trvalo od finanční krize, bylo určitou anomálií. V tomto ohledu se aktuální výše výnosů státních dluhopisů nejeví jako extrémní. Právě naopak, aktuální výnosy mohou být vnímány jako návrat „starých dobrých časů“.

Závěr

Globální růst výnosů ovlivňuje reálnou ekonomiku, tentokrát nikoliv pozitivně. Pokud by růst výnosů reagoval na cyklický vývoj, tedy na zvýšená růstová očekávání a s nimi spojenou vyšší inflaci, působil by na zpomalení ekonomiky i na zpomalení inflačních tlaků. V takové situaci by působení trhů bylo proticyklické. V současné situaci ale růst výnosů působí procyklicky. Vyšší výnosy zhoršují nepříliš příznivé výhledy ekonomik. Budou zdražovat úvěry firmám i domácnostem, zároveň zatraktivní úspory pro domácnosti a mohou utlumit hlavního hybatele růstu – soukromou spotřebu. V neposlední řadě vyšší náklady na obsluhu dluhu mohou vést k omezení veřejných výdajů i tlaku na růst daní. To vše jsou faktory, které mohou podkopat aktuální ekonomický růst. 

Vzhledem k tomu, že malá česká ekonomika je vysoce závislá na externích faktorech, není divu, že ji dluhopisový výprodej zasáhl také. Výnosy českých státních dluhopisů jsou nejvýše od roku 2022 (inflační epizoda), desetileté výnosy se aktuálně drží nad 5 %. Spready mezi německým a českým dluhopisem se ale výrazněji nemění. To znamená, že trh nepřehodnocuje specifické riziko České republiky, ale reaguje hlavně na faktory působící na celou Evropu. I když rozvolnění českých fiskálních pravidel ještě přililo olej do ohně. A dopady na reálnou ekonomiku stejně jako v jiných zemích již pociťuje nejen státní kasa v podobě dražších emisí nových státních dluhopisů, ale i firmy, které shánějí dluhové financování pro své investice, nebo domácnosti, které se snaží financovat nákup bydlení hypotékou. 

Jelikož za růstem výnosů není primárně obava z nadměrného ekonomického růstu, dává nám trh jednoznačně signál, že budoucí růst bude financován dražším kapitálem. Éra levných peněz skončila a dlouhodobě vyšší úrokové sazby budou brzdit investice i tempo růstu.