Vrátí se inflace?

Z inflace se opět stalo téma, kterým se intenzivně zabývají investiční stratégové, správci aktiv a všeobecně finanční komunita. Poněkud paradoxně stranou těchto debat zůstávají centrální banky. Prognózy jak Fedu, tak ECB počítají se stabilně nízkou inflací ne vyšší než jejich cíl. Proti úrovni, na kterou se dostala inflace kvůli pandemii, jde pochopitelně o nárůst, který bude kvůli nízké základně z minulého roku dočasně poměrně citelný.

Aktuální inflace a inflační očekávání

Vývoj inflace v loňském roce zásadně ovlivnila pandemie covidu-19. Měla podstatné dopady do spotřeby, především u služeb a navíc v části inflačního koše (hlavně rekreace a pohostinství) kvůli výraznému omezení provozu v podstatě přestaly existovat realistické ceny. Inflace se v důsledku převažujícího poptávkového šoku propadla, nabídkový šok se zatím projevil pouze částečně a místně například u cen potravin. Vliv na pokles tempa růstu cen měly i přechodné daňové úlevy v některých státech (Německo).

Po odeznění nejhoršího šoku ve druhém čtvrtletí minulého roku se tempo růstu cen opět začalo zvedat, výrazněji na začátku letošního roku, kdy se projevily některé jednorázové efekty, například konec přechodného snížení daní. V dalších měsících by zrychlování inflace mělo pokračovat především kvůli nízké základně minulého roku. Tento efekt bude silný hlavně v prvním pololetí. U celkové inflace budou hrát velkou roli ceny energií, konkrétně půjde o růst ceny ropy. Vývoj v časovém horizontu měsíců je poměrně jasný, otázkou je, co bude v delším časovém období.

Centrální banky podle svých odhadů upravují měnovou politiku, investoři své pozice, podnikatelé své plány a spotřebitelé spotřebu. Tržní inflační očekávání se dají zjistit poměrně lehko – obchodují se instrumenty přímo vázané na budoucí inflaci (inflačně jištěné dluhopisy a inflační swapy), ze kterých lze očekávanou inflaci přímo vyčíst. Centrální banky zveřejňují svoje odhady inflace, které jsou ovšem poněkud nezajímavé, protože v delším časovém horizontu většinou končí na jejich cíli nebo aspoň v jeho těsné blízkosti. Specifický je clevelandský Fed, který měsíčně zveřejňuje odhady budoucího vývoje inflace podle svého modelu.

Inflaci se snaží předpovídat ekonomové zaměstnávaní různými, především finančními, institucemi. Jejich předpovědi kompilují některé centrální banky a také tiskové agentury. Zkoumají se i inflační očekávání podnikatelů a spotřebitelů. Některé z těchto ukazatelů jsou uvedeny v grafech. Nejrychleji rostou tržní očekávání inflace, ta už se dostala nad úroveň před vypuknutím pandemie. Naposledy se na podobných hodnotách očekáváná inflace pohybovala v USA v roce 2014 a v Německu v roce 2018. Je důležité si uvědomit, že jde o pětiletá a desetiletá inflační očekávání, nemělo by tedy jít o reakci na přirozené přechodné zvýšení inflace v letošním roce, ale o očekávání dlouhodobého posunu tempa růstu cen poměrně výrazně oproti stavu v posledních deseti letech směrem vzhůru.

V USA rostou inflační očekávání domácností, avšak podstatně menším tempem, než je tomu u finančního trhu. Důvodem je především růst cen benzínu, na který jsou americké domácnosti velmi citlivé. I po růstu je zatím očekávaná inflace na úrovni předchozích pěti let. Odhady profesionálů a model clevelandského Fedu přinejmenším zatím na růst inflace neukazují. Růst inflačních očekávání se tedy týká především finančních trhů.

Důvody obav z růstu inflace

Důvodem očekávané vyšší inflace byla v posledních deseti letech především extrémně expanzivní měnová politika centrálních bank, hlavně kombinace politiky nulových úrokových sazeb a kvantitativního uvolňování. Tyto předpovědi se nevyplňovaly z prostého důvodu: velká většina prostředků pumpovaných centrálními bankami do finančního systému v něm zůstala, konkrétně se přeměnila na rezervy bank. Do reálné ekonomiky se těchto peněz dostalo přímo minimálně, nepřímo pomohly udržet finanční systém v chodu a zabránily tak nebezpečnému úvěrovému
zadrhnutí a deflaci.

Podle stoupenců obav z růstu inflačních tlaků se však situace zásadně změnila kvůli opatřením vlád na podporu ekonomik postiženým pandemií. To vedlo k velkému růstu rozpočtových schodků a tyto peníze šly přímo do reálné ekonomiky, a tedy bezprostředně ovlivnily poptávku. Kvůli potřebě zabránit zhroucení finančního systému byla navíc intenzita dodávání hotovosti do finančního systému taková, že se výrazně projevila nejen na dalším bobtnání bilancí
centrálních bank, ale i na skokovém nárůstu peněžních agregátů. A to už jsou peníze, které vliv na ekonomiku mají.

Centrální banky a vlády

Jak už jsme uvedli, byl objem likvidity dodaný do finančního systému v loňském roce tak velký, že se projevil skokovým urychlením tempa růstu peněžního agregátu M2, a to zejména v USA. Kde je příčina tohoto rozdílu? Vysvětluje ji graf s historickým vývojem peněžních multiplikátorů. Peněžní multiplikátor je poměr mezi peněžní bází (tedy penězi přímo emitovanými centrální bankou) a peněžními agregáty (tedy penězi půjčenými do ekonomiky bankami). V roce 2009 se jednalo především o krizi finančního systému a pomoc Fedu byla primárně zaměřena na finanční systém.

Tento poměr prudce klesl, protože Fed sice půjčil bankám velké objemy peněz, ale tyto peníze skončily z velké části zpátky u Fedu jako úložky (rezervy). V loňském roce šlo primárně o krizi reálné ekonomiky, a proto šla velká část peněz od Fedu ať už přes banky nebo přes státní rozpočet do reálné ekonomiky. Tyto peníze „navíc“ by se teoreticky měly projevit vyšší poptávkou, tedy vyšším růstem HDP. K tomu však nedošlo, protože tyto peníze ve skutečnosti pouze částečně zmírnily propad poptávky, a tedy propad HDP vyvolaný pandemií covidu-19 a opatřeními na její zmírnění. Značná část stimulačních prostředků šla do úspor, protože možnosti, jak je utratit, byly omezené.

Názornou ilustrací tohoto faktu je následující graf ukazující změnu rychlosti oběhu peněz v USA. K poklesu rychlosti oběhu peněz došlo i v roce 2009.

Rovnováha mezi poptávkou a nabídkou

Základním ukazatelem rovnováhy mezi poptávkou a nabídkou je mezera výstupu, tedy rozdíl mezi potenciálním růstem HDP a skutečným růstem HDP. Jestliže je růst HDP na potenciálu, je nabídka a poptávka v rovnováze, v ekonomice nejsou ani inflační, ani deflační tlaky. Růst HDP pod potenciálem znamená přebytek nabídky, a tedy deflační tlaky, nad potenciálem převis poptávky a inflační tlaky. Podíváme se nyní, jak se vyvíjela mezera výstupu a jak se patrně bude vyvíjet dále. Čtvrtletní odhady vývoje mezery výstupu zveřejňuje OECD, pro USA je má čerstvé, pro evropské státy bohužel ne.

Stejně jako u rychlosti oběhu peněz tedy použijeme USA jako příklad, v ostatních státech jsou dopady pandemického šoku podobné. Rozšíření mezery výstupu v důsledku pandemie bylo mnohem prudší a výraznější než propad způsoben finanční krizí před deseti lety, ale naštěstí je také mnohem rychlejší zotavování. Je to důsledek odlišného charakteru krizí – před deseti lety šlo o systémovou krizi s hlubokým dopadem na ekonomiky, loni šlo o silný jednorázový šok. Jak rychle a jak plně se ekonomiky z tohoto šoku zotaví, bude záležet na tom, jaké budou jeho sekundární strukturální dopady. Na tom také bude záležet, zda se skutečně dostane růst nad potenciál, jak OECD očekává v USA.

Podle našeho názoru je tato předpověď příliš optimistická, nevidíme důvody, proč by růst měl překonat dlouhodobě období před pandemií, spíše naopak právě kvůli strukturálním škodám způsobeným pandemií. Růst může krátkodobě překonat potenciál kvůli odložené spotřebě, ale tento impuls by měl poměrně rychle vyprchat a neměl by být dost silný na to, aby zásadněji ovlivnil ekonomiku. Ekonomiky jsou aktuálně podporovány vládami přes rozpočty, ale to povede k tomu, že vlády budou muset v budoucnu být opatrnější a více šetřit, což samo o sobě z růstu bude ubírat.

Je nutné počítat s tím, že škody způsobené pandemií na trhu práce budou nějakou dobu trvat, a to také bude tlumit růst. Konečně je možné, že vyšší emise státních dluhopisů povedou k růstu výnosů, což by také ekonomiky brzdilo i bez toho, aby centrální banky utahovaly měnovou politiku.

Strana poptávky

Nyní se poněkud podrobněji zaměříme na to, jak by měla inflaci ovlivňovat strana poptávky. Nejprve se podíváme na vývoj struktury poptávky v rámci HDP. Opět využijeme data z USA, ostatní státy prošly v principu podobným vývojem.

Zásadní informací je, že ekonomiky prošly recesí ve tvaru „V“, že tedy po velmi ostrém poklesu následoval rychlý návrat blízko k úrovním před šokem. Vidět je také snaha federální vlády pomocí stimulu pokles zmírnit. Tento vývoj má dva efekty: na jednu stranu vznikla v období propadu odložená poptávka, která může zvýšit poptávku v době oživení a dostat tak růst HDP nad potenciál. Na druhou stranu graf ukazuje, jak rychle klesl v USA vládní stimul – celkové výdaje se ve druhé polovině roku už meziročně dostaly do minusu.

To je sice v tomto případě specificky americká záležitost související s neschopností Kongresu dohodnout pokračování stimulu, ale faktem je, že vlády všeobecně nebudou moci pokračovat v takové míře v podpoře ekonomiky a budou muset v nepříliš vzdálené budoucnosti naopak růst výdajů tlumit, což bude ekonomiku částečně brzdit. Přitom právě obavy z dopadů vládních stimulů tvoří podstatnou část inspirace pro aktuální strach z vyšší inflace.

Hned následující graf ukazuje trochu podrobnější pohled na stejné téma. Tentokrát v grafu vidíme příspěvky jednotlivých složek k HDP. Z těch je vidět, že nejvíce k poklesu HDP přispěly služby a nerezidenční fixní investice a že služby byly citelně postiženy i druhou vlnou epidemie. To má význam pro odloženou spotřebu. Značná část služeb, a to specificky zejména v oblasti pohostinství   a cestovního ruchu, už nemůže být nahrazena, odložená spotřeba zde tedy nemá smysl. To může v některých sektorech tlumit cenové tlaky plynoucí z možného zvýšení spotřeby kvůli uspokojování její odložené části.

Podíváme se ještě, jak se vyvíjely úspory v USA (opět pro ilustraci). Je to další způsob, jak posoudit hrozbu, že dojde k proinflačním poptávkovým tlakům. Opět zvolíme dva pohledy – jednak relativní (podíl úspor na disponibilním příjmu) a jednak výši lehko aktivovatelných úspor. Grafy potvrzují, že zvýšení míry úspor bylo skutečně dramatické, i když jen velmi krátkodobé (v USA dáno kombinací státní pomoci jednotlivcům a snížené možnosti utrácet).

Druhý graf umožňuje představu o tom, kolik peněz bylo uloženo „navíc“ na některé běžné formy spoření. Důležité jsou především spořící účty a depozita na viděnou, protože tyto prostředky je možné velmi snadno a rychle využít k utrácení. Z grafu je vidět, že situace je podstatně odlišná nyní a před deseti lety. Tehdy úspory domácností prakticky nenarostly, nyní podstatně. Je tedy jasné, že poptávkový šok způsobený odloženou poptávkou hrozí.

Otázkou je, zda bude tak silný, aby způsobil trvalejší zrychlení inflace. Hodně bude záležet na tom, jak rychle budou domácnosti utrácet nadbytečné úspory. Hlavně bude ale záležet na tom, zda případný růst poptávky povede k vyčerpání nabídky. Na to, zda to hrozí, se podíváme teď.

Strana nabídky

Pro stranu nabídky jsou důležité především dva parametry – stav trhu práce, tedy množství lehko mobilizovatelné pracovní síly, která může být využita k uspokojení zvýšené poptávky, a míra využití produkčních kapacit v průmyslu. Trh práce je důležitý především ve službách, využití kapacit v průmyslu pro spotřební zboží a investice. Situaci navíc ovlivňuje i možnost uspokojit zvýšenou poptávku po zboží dovozem, a tedy globální kapacita výrobců a logistická kapacita limitující rychlost dovozů. Nejprve se podíváme na trh práce. Opět využijeme data z USA, kde byly dopady epidemie na trh práce mnohem zřetelnější než v EMU.

Po prudkém růstu počtu lidí pobírajících podporu v nezaměstnanosti následoval stejně prudký pokles. Z našeho hlediska je zajímavá aktuální úroveň a její srovnání jednak s rokem 2009 a jednak s úrovní před vypuknutím epidemie. Po roce 2009 z tehdy srovnatelné úrovně klesal počet lidí pobírajících podporu v nezaměstnanosti na úroveň před epidemií zhruba osm let. To svědčí o tom, že aktuální rezerva pracovní síly je vysoká. Nelze z toho však vyvozovat se stoprocentní jistotou, že se bude opakovat vývoj po recesi v roce 2009.

Situace tehdy a nyní je v mnoha směrech odlišná. Momentálně se sice předpokládá, že pokles míry nezaměstnanosti bude pouze pozvolný, ale nelze vyloučit, že především ve službách, které byly nejvíce zasaženy, bude růst počtu pracovníků po uvolnění restrikcí velmi rychlý. Na druhou stranu mohou strukturální škody způsobené epidemií vést k trvalému zániku mnoha pracovních příležitostí, protože zkrachuje řada společností. To by naopak pokles míry nezaměstnanosti brzdilo.

Další graf ukazuje podrobněji počet potenciálních zájemců o práci. Dočasně nezaměstnaní jen čekají, až je jejich zaměstnavatelé povolají zpět do práce, z hlediska rezervy pracovní síly mají tedy omezený význam. Důležití jsou bezprostředně zejména lidé trvale bez zaměstnání – to je kategorie, která aktivně hledá práci a je tedy připravena okamžitě nastoupit. Lidé mimo pracovní sílu nyní práci nehledají, většinou proto, že nevěří, že by nějakou sehnali. Pokud však dojde k oživení a poptávka po pracovní síle vzroste, většina se do pracovní síly vrátí. V grafu jsou nápadné dvě věci – menší nárůst trvale nezaměstnaných než v roce 2009 a naopak mnohem vyšší počet lidí, kteří se přesunuli mimo pracovní sílu. To může trochu brzdit reakci trhu práce na zvýšenou poptávku a může to tedy představovat inflační riziko.

V posledním grafu se krátce podíváme na využití produkčních kapacit v průmyslu. Vývoj ilustruje, že oživení má především ve výrobním sektoru skutečně charakter „V“ a že tedy šok byl sice hluboký, ale krátkodobý. Využití kapacit se tak velmi rychle přiblížilo k hodnotám před epidemií. Ty však byly z dlouhodobého hlediska poměrně výrazně pod úrovněmi, které by signalizovaly riziko inflace. Přesto by mohlo v případě prudkého růstu poptávky kvůli dohánění spotřeby dojít v některých odvětvích ke krátkodobému vyčerpání kapacit, a tedy ke vzniku podmínek pro zrychlení růstu cen. I kdyby k tomu došlo, mělo by jít pouze o dočasný jev

Závěr

Inflace po většinu minulého desetiletí vypadla z radaru finančních trhů. Pokud se jí zabývaly, tak v naprosté většině případů kvůli tomu, že byla příliš nízká. Hospodářský šok způsobený pandemií covidu-19 však mění situaci a finanční trhy jsou aktuálně silně ovlivňovány obavami z jejího zrychlení, což má výrazné dopady na jejich chování.

Centrální banky však vesměs zůstávají v klidu a obavy ze zrychlení růstu cen nesdílejí. My se kloníme pro globální výhled a dlouhodobé hledisko (několik let) spíše k centrálním bankám. Letošní rok bude specifický a je potřeba počítat s tím, že ke zrychlení růstu cen dojde jak kvůli nízké základně, tak kvůli přechodnému zrychlení růstu ekonomik nad jejich potenciál v kombinaci se  strukturálními škodami způsobenými šokem. Tyto efekty by však měly být dočasné a měly by v podstatné míře pouze kompenzovat efekty propadu.

Inflací a faktory, které ji ovlivňují, jsme se zabývali z globálního pohledu, většinou ještě omezeného na ilustrativní příklad USA. Podmínky v různých státech se pochopitelně liší, přesto si myslíme, že faktory, kterými jsme se zabývali, mají do značné míry univerzální charakter, i když v různých státech různě silný.