Co táhne ceny v eurozóně a v USA vzhůru?

Evropské inflaci jasně dominují energie

Celková inflace v EMU vůčihledně zrychluje, v květnu se dostala už na 2 %, tedy na úrovně, na kterých se pohybovala naposledy koncem roku 2018. Za akcelerací inflace je ovšem do značné míry růst cen energií, jádrová se zatím stále drží nízko, přestože i u ní jsou vidět dopady pandemie a efekt základny (především u zboží bez energií). Oživení v EMU se ovšem rozbíhá se zpožděním, lze tedy očekávat, že se inflační tlaky spojené s rozběhem ekonomik ještě dostaví. V EMU situaci komplikuje různorodost jednotlivých ekonomik, kdy především ve službách mohou být inflační tlaky v jednotlivých státech značně rozdílné.

Většina přírůstku inflace jde však na vrub energiím, z 2,0 % inflace v květnu činil příspěvek energií 1,2 pb. Výrazný růst cen energií má několik příčin, pandemie je pouze jednou z nich. Loni na jaře došlo k extrémnímu propadu cen ropy, což částečně souviselo se snížením spotřeby v důsledku omezení dopravy, ale významnou roli hrály i neshody v rámci OPEC+ a krátká, ale intenzivní obchodní válka mezi Ruskem a Saúdskou Arábií. S rozbíháním světové ekonomiky dochází také ke zvyšování spotřeby, zatímco produkce je zvyšována pouze postupně. OPEC+ uvolňuje těžební limity pomalu a jeho největší konkurence, američtí alternativní těžaři, byla nucena namísto tradiční snahy těžit co nejvíce („drill, baby, drill“) k ozdravení svých financí zdevastovaných loňským propadem ceny ropy. Letošní růst cen ropy je zatím pomalejší než loni, takže by mělo v průběhu roku docházet ke snižování jejího příspěvku do inflace, ale v dohledné budoucnosti zůstane přesto významný a může spolu s dalšími faktory vést k druhotným efektům s trvalejšími dopady.

Kromě ropy rostly v EMU velmi výrazně také ceny elektřiny. Jejich růst má několik důvodů. Primární mezi nimi však není epidemie, ale ochrana životního prostředí. Epidemie sice vedla k poklesu spotřeby a výroby elektřiny a tím i ke krátkodobému poklesu cen CO2 povolenek, tedy elektřiny, ale významnější dopad má snaha EU urychlit snižování emisí CO2, což vedlo k rychlému obratu k růstu cen povolenek. Aktuálně má význam i spekulace na další růst jejich ceny, která dále zhoršuje situaci. Vedle cen povolenek výrazně rostou i ceny fosilních paliv používaných k výrobě elektřiny, tedy uhlí a zemního plynu. U uhlí může hrát roli kombinace růstu poptávky po energii a neochoty investovat do neperspektivní těžby s negativním dopadem na produkční kapacitu. U zemního plynu jde o kombinaci geopolitiky (napětí mezi Ruskem a EU, mezi Ruskem a Ukrajinou, problémy s Nord Streamem II) a růstu poptávky po zkapalněném zemním plynu v Číně. Jasným projevem evropských problémů s plynem je nepříznivý vývoj jeho zásob. Důvody růstu cen elektřiny jsou tak pravděpodobně dlouhodobější (růst nákladů v souvislosti s ochranou životního prostředí, geopolitika). Elektřina tak patrně bude přispívat k inflaci delší dobu.

V USA prudce vzrostla i jádrová inflace

V USA zrychlila inflace podstatně více než v EMU. Celková se dostala na 5 % a jádrová na 3,8 %. Celková inflace je tak nejvyšší od roku 2008 a jádrová dokonce od roku 1992. Podobně jako v EMU k inflaci významně přispívají energie, v USA je to především benzína tedy ropa. Podstatná je ovšem především mimořádně vysoká jádrová inflace. Klíčovou otázkou současnosti je, zda jde o přechodnou záležitost způsobenou jednorázovými faktory spojenými s epidemií covidu-19, nebo o trvalejší jev. Odpověď na tuto otázku určí, jakým způsobem se budou vyvíjet měnové politiky hlavních centrálních bank, což bude mít zásadní vliv jak na vývoj reálné ekonomiky v globálním měřítku (tedy včetně nás), tak na vývoj na finančních trzích.

U aktuálních dat je odpověď jednoduchá: zjevně převažují jednorázové vlivy, u kterých se dá s vysokou pravděpodobností počítat s jejich odezněním.Na faktory, které aktuálně jádrové inflaci dominují, se postupně podíváme. Pozornost ovšem budeme věnovat zejména inflačním rizikům, tedy faktorům, které sice aktuálně inflaci nedominují, ale jsou u nich důvody k obavám, že by mohly vést k trvale nadměrně vysoké inflaci (tedy inflaci dlouhodobě zřetelně nad dvouprocentním cílem Fedu).

Přes polovinu jádrové inflace způsobují tři položky: ojetá auta, nájmy a dopravní služby. Zatímco u ojetin a dopravních služeb jde jasně o vliv epidemie, jsou nájmy podstatnou složkou jádrové inflace stabilně kvůli jejich vysoké váze ve spotřebitelském koši a jejich příspěvek je naopak relativně nižší než normálně.

Extrémní růst cen ojetin má velmi specifické příčiny. Vyvolal ho především dopad omezení pohybu kvůli epidemii na půjčovny aut. Ty i za normálních okolností podstatně trh s ojetými auty ovlivňují, protože půjčované vozy obměňují po zhruba dvou letech a vyřazené prodávají. Loni však kvůli omezením, a tedy propadu poptávky po jejich službách prakticky na nulu, byly půjčovny nuceny prodat značnou část svých vozových parků. Některým z nich (například známé půjčovně Hertz) ani to nestačilo a zkrachovaly. Letos svoje flotily naopak doplňují, což vytváří silnou dodatečnou poptávku. K té se přidává i odložená poptávka domácností a situaci ještě komplikuje nižší produkce aut kvůli problémům se subdodávkami (hlavně polovodiče). Půjčovny proto nakupují i ojetá auta. U ojetých aut je cenotvorba podstatně pružnější než u nových, takže jejich ceny prudce rostou. Je to zřetelně vidět i na grafu ve velmi rozdílném kolísání cenových indexů nových a ojetých aut. Je vysoce pravděpodobné, že po vyrovnání poptávky a nabídky dojde k návratu cen ojetin na úrovně před epidemií, a tedy k poklesu jejich ceny s významným dopadem i do jádrového CPI.

Dopravní služby zahrnují například ceny služeb půjčoven, jejichž ceny nejprve klesly a nyní rostou z důvodů popsaných v předchozím odstavci. Podobně postižena byla omezeními pohybu i řada dalších dopravních služeb (letenky, servis aut, pojištění aut, veřejná doprava,…). Omezení pohybu samozřejmě nepostihlo jen dopravní služby, ale i řadu položek spotřebního zboží. U této části spotřebního koše se výrazně projevuje efekt základny – loni v době prvního vrcholu pandemie a nejsilnějších omezení pohybu u těchto položek ceny výrazně klesaly, nyní se různým tempem vrací na původní úrovně. To vede k jejich značnému růstu především meziročně.Meziměsíčně se u jednotlivých položek situace značně liší podle toho, jak se jednotlivá odvětví vrací k normálu.

Specifickou kategorií jsou položky spotřebního koše ovlivněné růstem cen ostatních komodit (bez ropy, jde například o měď nebo ocel). Jako příklad lze uvést pračky a další velké domácí spotřebiče, které mají relativněvysokou spotřebu materiálu. Zde nejde o efekt základny, ale o dopady narušení dodavatelsko-odběratelských řetězců, logistické problémy a pomalý rozběh utlumených produkčních kapacit. Také u této kategorie by měl být růst cen pouze dočasný, ceny komodit by se měly s normalizací situace vracet na nižší úrovně. U některých už dochází k zastavení růstu, takže dopad této kategorie by se měl začít zmenšovat poměrně brzo.

Závěr

Aktuální data jak v EMU, tak v USA ukazují na dočasný charakter zrychlení inflace. To ovšem neznamená, že máme jistotu, že zrychlení inflace skutečně bude pouze přechodné. Faktory spojené s epidemií aktuálně zvyšující inflaci sice pominou (bazický efekt, doznívající logistické problémy spojené s epidemií, uspokojování odložené spotřeby, utrácení nahromaděných úspor, růst cen komodit), ale ty, které s epidemií spojené nejsou (náklady na ochranu životního prostředí, možnost zvyšování daní s cílem snížit zadlužení nebo podpořit sociální programy),budou s vysokou pravděpodobností generovat inflační tlaky dlouhodobě. Uněkterých faktorů aktuálně ovlivňujících inflaci je vysoký stupeň nejistoty ohledně jejich dalšího působení. V první řadě jde o možnost, že dojde k dlouhodobějšímu nesouladu mezi poptávkou a nabídkou, tedy že produkce nebude dostatečná na to, aby uspokojila nabídku, což povede k poptávkové inflaci. Podle našeho názoru sice tento faktor má aktuálně určitý podíl na rychlejším růstu cen, ale pouze kvůli specifickým vlivům spojeným s dopady epidemie.

Na jedné straně došlo k narušení kontinuity výroby, která je pro mnoho odvětví významná a odstranění těchto dopadů bude nějako dobu trvat, na druhé straně znamenalo zmírnění protipandemických opatření obrovský narůst poptávky, především v USA. Vzhledem k nákupním vlnám v USA je místní zrychlení růstu cen možno považovat za ještě poměrně mírné. Evropu tento efekt patrně ještě čeká, i když zde bude mírnější, protože bude chybět přímý vládní stimul pro domácnosti. Odložená spotřeba a úspory by však na zvýšení spotřeby měly stačit. Tato mimořádná poptávka je však prakticky jistě dočasná, po jejím skončení by se měla spotřeba vrátit na úroveň před pandemií, kdy produkční kapacity stačily poptávku uspokojovat zcela bez problémů. Nepočítáme s podstatnou deglobalizací, spíše s diverzifikací kvůli snaze zmírnit příliš velkou závislost na čínské produkci. Potenciální problém představují mzdové tlaky kvůli aktuálnímu přebytku poptávky nad nabídkou na americkém trhu práce, ale tuto situaci by mělo řešit postupné zrušení mimořádných podpůrných opatření a celková normalizace chodu společnosti. Nelze však vyloučit strukturálně podmíněný růst NAIRU (bezinflační míry nezaměstnanosti). Tlaky na růst mezd však mohou jen urychlit již tak jasný nástup robotizace. Inflace po normalizaci situace podle našeho názoru bude poněkud vyšší než před epidemií, ale toto zvýšení bude mít daleko k nadměrnému růstu cen. Zda se situace začne opravdu zklidňovat, by mělo být jasnější během několika příštích měsíců.

To, na jaké rovnovážné úrovni se inflace usadí, se ovšem dozvíme až v horizontu několika let, kdy doznějí všechny důsledky nejhoršího ekonomického šoku od druhé světové války. Z hlediska vývoje měnové politiky hlavních centrálních bank bude tedy kritický především letošní podzim. V té době už by mělo být jasnější, jakým směrem se inflace vydala a centrální banky budou muset k tomuto vývoji zaujmout stanovisko.Buď potvrdí, že v souladu s jejich očekáváním dochází k zmírňování přechodně zvýšených inflačních tlaků a že tedy mohou pokračovat v pouze velmi pozvolném zmírňování podpory ekonomik nebo budou muset razantně změnit kurz a přejít k rychlému utahování měnové politiky, což by mělo velmi podstatné dopady na ekonomiky i finanční trhy.