Hrozí opakování stagflace ze 70. let

Stagflace 70. let

Termín stagflace popisuje situaci, která byla dlouho ekonomickou teorií považována za nemožnou: vysokou inflaci provázenou stagnací nebo poklesem ekonomické aktivity a vysokou mírou nezaměstnanosti. Dominantní keynesiánská ekonomická teorie zaměřená především na poptávkovou stranu ekonomiky totiž předpokládala, že inflace při poklesu ekonomické aktivity klesá kvůli negativnímu vlivu na mzdy (pokles nebo při nejmenším stagnace), růstu nezaměstnanosti a poklesu poptávky po zboží.

Tento vztah popisuje Phillipsova křivka, která na empirických základech ukazuje inverzní vztah mezi nezaměstnaností a inflací. Co ovšem platilo do poloviny 60. let, na konci 60. let přestávalo platit.

Poprvé termín stagflace použil britský politik Ian Macleod v roce 1965 pro popis situace ve Velké Británii. Termín stagflace poté provázel celá 70. a 80. léta. A hledání příčin stagflace se stalo novou ekonomickou disciplínou. Mezi nejčastěji citované příčiny stagflace patří zejména nabídkový šok, tedy pokles nabídky některé služby, zboží nebo komodity, který vede k výraznému nárůstu jejich ceny.

Prudký nárůst cen ropy v 70. letech byl typickým nabídkovým šokem, který způsobilo embargo států vyvážejících ropu do USA kvůli jejich podpoře Izraele v jomkipurské válce. Embargo přineslo zdvojnásobení cen ropy z 3,5 USD/barel v roce 1973 na 7 USD v roce 1974. Ceny pohonných hmot poté zvýšily náklady na dopravu veškerého zboží včetně potravin. A inflace rychle vyskočila na dvouciferné hodnoty. Následně sice na nějakou dobu poklesla, ale další ropný šok v roce 1979 po íránské revoluci ji vyhnal ještě o poznání výše. K ropnému šoku se navíc přidaly i důsledky indexace mezd. Indexace mezd totiž výrazně narušuje Phillipsovu křivku, protože mzdy rostou i při zvýšené nezaměstnanosti, což je v protikladu k vyznění Phillipsovy křivky, která při zvyšování nezaměstnanosti předpokládá snižování mezd. Tato praxe tak pomohla výrazně roztočit inflační spirálu.

Mezi příčiny stagflace se často řadí i špatné ekonomické politiky vlády a centrální banky. Americká centrální banka má duální mandát cenové stability a plné zaměstnanosti, což v 70. letech znamenalo, že tyto dva cíle byly v konfliktu.

Reakce Fedu na první ropný šok vycházela z přesvědčení, že měnová politika může ovlivňovat pouze poptávkou taženou inflaci, zatímco na nabídkový cenový šok je měnová politika krátká. Reakce Fedu na zdvojnásobení cen ropy v říjnu 1973 byla v souladu s touto teorií snížení sazeb. (Zvyšování sazeb před embargem bylo reakcí na zvyšující se ceny komodit v důsledku přehřívající se globální ekonomiky.) Teprve po druhém zvýšení cen ropy v lednu 1974 sazby v červenci 1974 vzrostly až na 13 %.

Následovalo období poměrně nevyzpytatelných fluktuací základní sazby Fedu. Konec stagflačního období přinesl až nástup Paula Volckera do čela Fedu. Paul Volckler přijal za svou monetární teorii Miltona Friedmana, že inflace je vždy a všude monetární fenomén. Fed přestal s cílováním sazeb a svou pozornost zaměřil na nabídku peněz, kterou hodlal pomocí zvyšování sazeb snižovat tak, aby inflaci dostal pod kontrolu i za cenu dočasného snížení ekonomické aktivity. Sazby zvedl Fed nakonec až na 19 %, což sice vedlo ke snížení inflace, ale i k další recesi. Zároveň ovšem závazkem udržovat nízkou inflaci získal Fed kredibilitu a inflace postupně pokračovala v poklesu. V polovině 80. let již klesala i nezaměstnanost a ekonomika se vrátila k udržitelnému růstu při stabilní cenové hladině.

Důsledky stagflace

Stagflace má výrazné negativní důsledky nejen pro nezaměstnané, kteří při současném propadu příjmů a nárůstu cen mohou mít problémy s uspokojováním základních potřeb. Stagflace totiž dopadá i na zaměstnané v důsledku tlaku na snižování mezd a kupní síly, což vytváří další tlak na pokles reálné ekonomiky. Negativně jsou stagflací zasaženi ale i podnikatelé. Stagflace obvykle snižuje marže díky vyšším cenám vstupů, které kvůli stagnaci reálné ekonomiky nelze plně promítnout do výstupních cen. Snižování ziskovosti má dopad i na akciový trh, a to jak na ceny akcií, tak na výplaty dividend. Stagflace negativně ovlivňuje rovněž zahraniční obchod. Vysoké ceny komodit se projevují v cenách veškerého zboží a dále zvyšují inflaci, zatímco nezaměstnanost podrývá spotřebitelskou důvěru i poptávku a díky propojenosti globálního obchodu zvyšuje nezaměstnanost v dalších odvětvích ekonomiky.

Hrozí aktuálně stagflace, nebo je to tentokrát jiné?

Slovo stagflace po 80. letech zmizelo z veřejných diskuzí, protože tento problém nebyl dlouhých 30 let aktuální. Spolu s pandemií, která přinesla výrazný ekonomický propad, jenž ale nebyl provázen významnějšími protiinflačními tlaky, opět nabylo aktuálnosti. Po počáteční vlně pandemie, kdy začalo uvolňování restriktivních opatření, nastalo značné ekonomické oživení napříč zeměmi a spolu s ním se objevily první náznaky inflačních tlaků. Další a další vlny pandemie poté posílily obavy, že růst reálných ekonomik začne po počátečním rychlém oživení zpomalovat, zatímco inflační tlaky naopak zrychlí. A stejně jako v 70. letech výraznou roli hrají ceny komodit, konkrétně elektrické energie, plynu a ropy, a tedy opět přichází externí šok. Kromě cen komodit se přidává ještě jeden externí faktor v podobě nedostatku některých komponent (také šok na straně nabídky). Nejistota ohledně délky trvání výše zmíněných faktorů vyvolává diskuzi, zda je zásah měnové politiky účinný, či zda pouze negativně neovlivní ekonomickou aktivitu.

Letmý pohled na výhled růstu ekonomik a inflace pro příští rok ukazuje, že stagflace je v příštím roce vysoce nepravděpodobná. V polovině 70. let inflace nezřídka překračovala dvouciferné hodnoty a HDP klesal. Například v USA se v roce 1974 inflace vyšplhala na 11 % a HDP poklesl o 0,5 %. Ve stejné době v Británii inflace vyskočila na 16 % při poklesu reálné ekonomiky o 2,4 %. Takovéto černé scénáře pro příští rok nejsou ani pro globální ekonomiku, která podle MMF v příštím roce poroste o 4,9 % y/y, přičemž inflace by měla oproti roku 2021 naopak zmírnit. U vyspělých zemí na 2,3 %, u rozvíjejících se na 4,9 %. Stagflace, jak se jeví z detailních předpovědí, nehrozí ani žádné konkrétní zemi. Riziko stagflace pro příští rok je velice malé. Je ale třeba přiznat, že panují větší nejistoty než obvykle.

Jak výhled inflace, tak výhled růstu může doznat podstatných revizí. Velmi pravděpodobně by změna růstu ekonomik byla směrem dolů, zatímco změna výhledu inflace směrem nahoru. Nadále zůstává velký otazník nad dočasností inflačních tlaků. Centrální banky napříč zeměmi ve větší nebo menší míře začínají přiznávat, že inflační tlaky nejsou tak krátkodobé, jak původně předpokládaly, ale stále převládá přesvědčení, že ačkoliv dočasnost bude o něco delší, pořád jde jen o přechodný jev. Nejsilněji tento názor propaguje ECB, která nepřipouští v dohledné době žádné utahování měnové politiky, přestože inflace se aktuálně pohybuje okolo 4 %. Obezřetnější přístup nedávno zvolil americký Fed, jenž v rámci kvantitativního uvolňování začal se snižováním objemů nákupů dluhopisů, ovšem zvyšování sazeb by mělo přijít na řadu nejdříve za rok.

Velkým rozdílem oproti 70. létům je nezaměstnanost. Ta během pandemie sice leckde vzrostla, ale nikoliv tak strmě, jak by odpovídalo poklesu reálné ekonomiky. (Výjimkou byly USA, kde podniky využívaly dočasného propouštění zaměstnanců, kteří v době uzavření podniků zůstávali doma na státní podpoře, ale při obnovení provozu se automaticky vrátili.) Po odeznění první vlny pandemie a uvolnění restriktivních opatření se nezaměstnanost začala vracet směrem k předpandemickým úrovním. Přestože v některých zemích stále zůstává nezaměstnanost vyšší než v roce 2019, situace na trhu práce je obecně poměrně příznivá.

Ačkoliv se situace od 70. let značně liší, obavy ze stagflace sílí. Proč? Inflace po dlouhém období nízkých hodnot začala růst, a přestože v Evropě a USA nedosahuje zdaleka dvouciferných hodnot, její růst je překvapivě silný. Zároveň zpomaluje ekonomický růst. To je ale dáno převážně nabídkovými faktory, zatímco poptávka zůstává silná i díky naakumulovaným úsporám.

Třebaže z odhadů pro příští rok se stagflace nezdá pravděpodobným scénářem, obavy vzbuzuje zejména kombinace uvolněné měnové politiky, expanzivní fiskální politiky a rostoucího zadlužení, které bude i nadále podporovat cenový růst, a na druhé straně pokračující problémy na nabídkové straně a zhoršování pandemie, jež i bez striktních lockdownů dopadne minimálně na služby, což bude brzdit potenciální růst ekonomik. Také vyhlídky nabídkové strany ekonomiky jsou značně nejisté. Na jedné straně se může ukázat, že růst cen komodit byl přepálený a jejich ceny poklesnou, jak už se ostatně u některých komodit děje, na druhou stranu problémy s nedostatkem čipů mohou být dlouhodobé, protože vytváření nových kapacit je časově i finančně náročné.

Ukáží-lise tyto faktory jako dočasné, stagflační riziko nehrozí. V tomto případě by byl postoj ECB i Fedu držící měnovou politiku velice uvolněnou adekvátní, podporující ekonomické oživení po externím pandemickém šoku a dočasně zvýšená inflace by byla poměrně malou cenou za tento růst. Pokud se ale na druhou stranu ukáže, že inflační tlaky i problémy v dodavatelsko-odběratelských řetězcích přetrvávají, budou muset centrální banky (Fed i ECB) svůj postoj přehodnotit a začít utahovat. A vzhledem k jejich současnému váhání bude toto utažení prudší a pro reálnou ekonomiku bolestivější. Inflační tlaky by do budoucna mohly být podporovány i přechodem na čistší zdroje energií a celkově podporou opatření snižujících dopad lidské činnosti na životní prostřední. Také možná deglobalizace po zkušenostech s problémy s dodavateli v pandemii může podporovat cenový růst a zároveň zpomalovat ekonomický růst.

Závěr

Stagflace neboli současný růst cen a stagnace ekonomik podle našeho názoru bezprostředně nehrozí, ale rizika pokračování cenového růstu a zpomalování reálných ekonomik jsou značná. Existuje riziko, že hlavní centrální banky Fed a ECB budou muset přehodnotit svou politiku a začít kvůli inflačním tlakům utahovat měnové kohoutky dříve, než momentálně avizují. Uvnitř centrálních bank probíhají debaty na téma, jak moc dočasný je aktuální růst cen. Fed, zdá se, začíná brát inflaci vážně, ECB se prozatím stále drží rétoriky o pouze přechodně zvýšené inflaci. Zvyšování sazeb v eurozóně je tak zatím hodně vzdálené. I kdyby ECB začala vnímat inflační tlaky jako přetrvávající, prvním opatřením bude snižování objemů nákupů dluhopisů, nikoliv zvyšování sazeb.