Překvapivě stabilní česká koruna v období silné geopolitické nejistoty

Teoretické přístupy k určování devizových kurzů

Z historických zkušeností víme, že vysvětlení pohybů devizových kurzů je nelehká disciplína. Existuje množství přístupů, které se liší v tom, co považují za hlavní determinanty kurzu, s jakým časovým horizontem pracují a jak moc využívají teorie oproti tržním datům. Jedno mají ale modely společné – jsou určitým zjednodušením velmi složitých a proměnlivých procesů, a proto žádný z nich neumožňuje přesně předvídat úroveň budoucího kurzu. Jedním z nejznámějších a zároveň nejjednodušších teoretických konceptů je teorie parity kupní síly, která vychází z předpokladu, že stejné zboží by mělo po přepočtu měnovým kurzem stát stejně jak v domácí ekonomice, tak i v zahraničí, protože jinak by spotřebitelé přesunuli nákupy do levnější země.
Teorie předpokládá, že poptávka po zboží z levnější země zvýší poptávku i po měně levnější země a tím dojde k jejímu zhodnocení. Vzhledem k existenci neobchodovatelného zboží, jako jsou například služby, vysokých transakčních nákladů, regulace i rozdílného zdanění ale tato teorie příliš nefunguje. Podle výpočtů OECD by měl být aktuální kurz koruny okolo 13 USD/CZK. Tomu je aktuální kurz (21,2 USD/CZK) na hony vzdálený, a koruna se tak zdá podhodnocená. Existuje ale několik důvodů, proč si nemyslet, že koruna v dohledné době skokově posílí. Je to dáno zejména tím, že u méně rozvinutých zemí je obvykle cenová hladina nižší díky obecně nižší produktivitě práce, nižším mzdám a nižším cenám služeb.

Teoretické přístupy k určování devizových kurzů

Z historických zkušeností víme, že vysvětlení pohybů devizových kurzů je nelehká disciplína. Existuje množství přístupů, které se liší v tom, co považují za hlavní determinanty kurzu, s jakým časovým horizontem pracují a jak moc využívají teorie oproti tržním datům. Jedno mají ale modely společné – jsou určitým zjednodušením velmi složitých a proměnlivých procesů, a proto žádný z nich neumožňuje přesně předvídat úroveň budoucího kurzu. Jedním z nejznámějších a zároveň nejjednodušších teoretických konceptů je teorie parity kupní síly, která vychází z předpokladu, že stejné zboží by mělo po přepočtu měnovým kurzem stát stejně jak v domácí ekonomice, tak i v zahraničí, protože jinak by spotřebitelé přesunuli nákupy do levnější země.
Teorie předpokládá, že poptávka po zboží z levnější země zvýší poptávku i po měně levnější země a tím dojde k jejímu zhodnocení. Vzhledem k existenci neobchodovatelného zboží, jako jsou například služby, vysokých transakčních nákladů, regulace i rozdílného zdanění ale tato teorie příliš nefunguje. Podle výpočtů OECD by měl být aktuální kurz koruny okolo 13 USD/CZK. Tomu je aktuální kurz (21,2 USD/CZK) na hony vzdálený, a koruna se tak zdá podhodnocená. Existuje ale několik důvodů, proč si nemyslet, že koruna v dohledné době skokově posílí. Je to dáno zejména tím, že u méně rozvinutých zemí je obvykle cenová hladina nižší díky obecně nižší produktivitě práce, nižším mzdám a nižším cenám služeb.

Podle teorie parity kupní síly je kurz koruny dlouhodobě podhodnocený

Odhady rovnovážných kurzů a konvergence

Reálný rovnovážný kurz ale není statická veličina – je to hodnota, která se mění v čase podle vývoje ekonomických podmínek. V českém prostředí je v tomto směru skloňována konvergence. Tento efekt je založen na tzv. Balassově-Samuelsonově efektu, který popisuje obecně pozorovanou skutečnost vyšší cenové hladiny v bohatších zemích. Podle této teorie mají bohatší země vyšší cenovou hladinu díky vyšší produktivitě, která tlačí na rychlejší růst mezd, což vede k růstu cen služeb a neobchodovatelných statků. Naopak chudší země s nižší produktivitou i mzdami mají cenovou hladinu nižší. Zdánlivě tak podle teorie parity kupní síly jsou měny chudších zemí podhodnocené. Při dohánění produktivity pak dochází i k přizpůsobení cenových relací. Tento proces pak může probíhat dvěma kanály – buď přes zvyšování cenové hladiny, tedy vyšší inflaci, nebo přes nominální zhodnocení kurzu.

ČNB dlouhodobě odhadovala reálné posilování kurzu koruny tempem přibližně 1,5 % ročně. Dlouhodobý pohled na reálný kurz koruny ukazuje, že navzdory výkyvům celkový trend sedí na modelový odhad překvapivě dobře. Pokud zkoumáme období od roku 2004 do současnosti, vychází roční průměrné tempo reálného posilování koruny vůči euru 1,6 %. V jednotlivých časových obdobích se ovšem situace výrazně měnila. V dobách kurzového závazku od listopadu 2013 do dubna 2017 docházelo k reálnému oslabování koruny o 0,5 % ročně. Reálné posilování koruny pak výrazně zrychlilo v období let 2021–2023, kdy docházelo ke konvergenci hlavně inflačním kanálem. Koruna tehdy vůči euru reálně posilovala o 8 % ročně.

V létě roku 2024 ČNB přehodnotila parametry svého modelu a snížila svůj výhled reálného posilování kurzu koruny vůči euru na 1 % ročně. Z výše popsaného se domníváme, že takovýto trend je velmi pravděpodobný, ale opět bude docházet k obdobím, kdy se koruna bude dlouhodobě držet na podhodnocených či nadhodnocených úrovních. Proto nelze brát rovnovážný kurz jako kotvu, a to ani v krátkodobém, ani ve střednědobém horizontu.

Proč jsou odchylky tak velké a vydrží i několik let i v dobách, kdy nedochází k intervencím centrální banky, jako tomu bylo v období kurzového závazku? Vysvětlení není dané jedním faktorem, ale směsicí důvodů. Jedním z nich může být, že trh s českou korunou je malý a ne příliš likvidní, což může ceny deformovat. Koruna byla také dlouhou dobu pokládána za součást středoevropského regionu a důvěra investorů se nemusela nutně odvíjet od fundamentů české ekonomiky, ale od situace v celém regionu. Svou roli mohou hrát i spekulativní pozice, které mohou být i dlouhodobějšího charakteru. V neposlední řadě na trhy devizových kurzů působí i nálady trhu, které dokážou často iracionálně držet období optimismu a jindy naopak výrazného pesimismu.

Historická zkušenost nám ukazuje, že nejenže se kurz může od rovnovážné hodnoty dlouhodobě odchylovat, ale důvody těchto odchylek mohou být různé. Největší a nejdelší odchylka byla logicky vidět v období kurzového závazku, kdy korunu vůči euru držela podhodnocenou ČNB svými intervencemi. Naopak nadhodnocená byla koruna v letech před zavedením kurzového závazku okolo roku 2011. Zde je již interpretace o něco složitější. Koruně paradoxně v tomto období pomohla hlavně vrcholící dluhová krize v eurozóně, což vedlo část investorů k přesunu kapitálu ze zasažených zemí do jiných oblastí. Česká republika se svým relativně nízkým poměrem dluhu k HDP se tak jevila jako určitý bezpečný přístav. Posílení koruny tedy bylo dáno faktory, které s českou ekonomikou nijak nesouvisely. Období nadhodnocené koruny a rychlejší konvergence probíhalo také hned na počátku nového tisíciletí. Zde se jednalo reakci na příliv přímých zahraničních investic včetně těch privatizačních. Nadhodnocení ale nebylo nijak extrémní i přes velké privatizační prodeje. To bylo ovlivněno hlavně dohodou mezi vládou a Fondem národního majetku, která zaručovala, že příjmy z privatizace nebudou konvertovány na devizovém trhu, což zamezilo nadměrnému posilování koruny.

Delší období podhodnocení koruny kromě doby kurzového závazku pak nastalo v roce 2020, což souviselo s pandemií covidu-19. Zvýšená averze vůči riziku vyvolala do té doby obvyklou reakci přesunu prostředků do bezpečí, tedy typicky do amerických nebo německých dluhopisů. To, že aktuálně dvě probíhající války podobnou reakci nepřinesly, svědčí o tom, že se faktory určující hodnotu devizových kurzů v čase proměňují a výrazně tak komplikují jejich předpovídání.

Krátkodobé versus dlouhodobé předpovědi kurzů

Výše zmíněné modely pro odhadování měnových kurzů se soustředily na dlouhodobý pohled, ve kterém je možné definovat alespoň určitý trend, i když odchylky od rovnovážných hodnot mohou být překvapivě dlouhodobé. Krátkodobý výhled (v řádu dnů nebo týdnů) se ale od dlouhodobého v mnohém liší. Kurzy reagují často na vrtkavé nálady na trzích a zároveň na nepředvídatelné události. Reakce trhu navíc krátkodobě bývají přestřelené a dříve nebo později dochází ke korekci. Pro prognózování kratších horizontů se tak často používá technická analýza, která se snaží předpovědět budoucí hodnotu kurzu na základě historického vývoje cen a objemu obchodů. Vychází z toho, že veškeré dostupné informace jsou již v cenách obsažené a zároveň se určité cenové vzorce a chování opakují. V duchu „trend is your friend“ investoři sází na určité davové chování a zároveň se soustředí na identifikaci změny trendu. Technická analýza jako prostředek využívá grafický záznam nebo pracuje s technickými indikátory, jako jsou klouzavé průměry, cenová dna a vrcholy nebo různá pásma. Fundamenty tak v krátkodobém pohledu hrají menší roli. Z technické analýzy by pro nejbližší období platilo, že se koruně nechce posilovat pod hladinu podpory 24,12 EUR/CZK. Zároveň momentum je pozitivní, proto se zdá pravděpodobné, že se koruna bude pohybovat v blízkosti 24,2 EUR/CZK.

Jiná teorie, teorie náhodné procházky, pak jde ještě dál a tvrdí, že v kurzech jsou již zaznamenány veškeré dostupné informace a kurzy pak reagují jen na nové informace, které přicházejí náhodně a promítají se do cen okamžitě. Proto nejlepší předpovědí zítřejší ceny je cena dnešní.

Pro kurz české koruny platí, že v krátkodobém horizontu měla koruna v minulosti tendenci reagovat i na informace, které se jí bezprostředně nedotýkaly, a prudce pak reagovala třeba na změnu rizikové averze, ať již byla vyvolaná čímkoliv. Při zvyšování rizikové averze koruna obvykle oslabovala nezávisle na fundamentech ekonomiky. Situace je ale v současnosti jiná. Dva souběžné konflikty na Ukrajině a v Íránu, které výrazně narušily geopolitické pořádky a mají potenciál českou ekonomiku ovlivňovat, ale korunu z nějakého důvodu z rovnováhy nevyvedly. Ledový klid koruny přitom není způsoben silnými ekonomickými fundamenty, ale spíše optimistickou náladou, která nyní kolem koruny panuje. Jak dlouho ještě? To je právě otázka, na kterou nikdo nezná odpověď. Nálady trhu jsou vrtkavé a jejich přízeň může rychle vyprchat.

Závěr