Ropa a zlato

Vývoj cen ropy v širším časovém kontextu 

Základní faktory ovlivňující dlouhodobý vývoj cen ropy jsou svázány na jedné straně s vývojem její produkce a na druhé straně s vývojem její spotřeby. Velmi zjednodušené základní schéma vychází ze setrvalého růstu spotřeby daného kombinací růstu počtu obyvatel a obecného růstu bohatství (což vede k setrvalému růstu spotřeby ropy) na jedné straně a z omezených zásob ropy na straně druhé. Podle tohoto základního schématu by tedy měly dlouhodobě ceny ropy setrvale růst. V poměrně čisté podobě se tento typ úvah projevil před více než patnácti lety v době popularity „ropného vrcholu“ („peak oil“). Podle široce rozšířeného přesvědčení se už v této době blížil bod (podle pesimističtějších autorů už jsme v tom bodě byli), kdy se těžba ropy dostane na své maximum a poté začne kvůli vyčerpávání zdrojů klesat, což povede k rapidnímu růstu ceny s velmi negativními dopady na světovou ekonomiku, v extrému ke zhroucení civilizace. S odstupem času je zřejmé, že se žádná z těchto ponurých předpovědí nenaplnila a s velkou pravděpodobností ani nikdy nenaplní. Už v době maximální popularity „ropného vrcholu“ střízlivější autoři upozorňovali, že je tento scénář nepravděpodobný, a to ze dvou základních důvodů. 

Prvním důvodem byla dostupnost velkých alternativních ložisek ropy a ropných ekvivalentů s dobrým potenciálem využití. V té době šlo primárně o rozvíjející se hlubokomořskou těžbu a těžkou a supertěžkou ropu (například kanadské ropné písky). O pouhých několik let později se k nim přidal zdroj, který do značné míry obrátil „ropný vrchol“ naruby: ropa z břidlicových ložisek získávaná procesem hydraulického štěpení (fracking). Množství ropy zpřístupněné z těchto alternativních zdrojů je tak velké, že z „ropného vrcholu“ pro dohlednou budoucnost udělalo sci-fi, navíc úspory z rozsahu a pokroky technologie umožňují těžbu s přijatelnými náklady. 

Druhým důvodem nepravděpodobnosti naplnění apokalyptických scénářů byla substituce ropy za jiné alternativy. V době největší popularity „ropného vrcholu“ to byl zejména zkapalněný zemní plyn, později přibyla biopaliva a nakonec jako klíčová alternativa elektromobily, jejichž nástupu navíc pomohlo rostoucí uvědomění si rizik spojených s nekontrolovaným růstem emisí CO2. Další potenciální alternativou je využití elektřiny produkované palivovými články pro pohon aut. A do třetice existuje možnost produkovat syntetický benzín, a tím v podstatě recyklovat CO2 vznikající při spalování benzínu a nafty. Právě tyto alternativy zajišťují, že nedojde k problémům kvůli vyčerpávání ložisek ropy, tím méně ke zhroucení civilizace. 

Cyklické chování cen ropy 

Těžba a zpracování ropy jsou velmi náročné z hlediska fixních investic, navíc projekty jak těžby, tak zpracování jsou vždy velké rozsahem a jejich realizace trvá relativně dlouho (jinak řečeno odezva produkce na změny poptávky je poměrně nepružná). Neexistuje tedy možnost postupného navyšování kapacity, přírůstky jsou vždy ve skocích. Přirozeně jsou jako první využívány projekty těžby s nejnižšími náklady; projekty s vyššími náklady v případě, že nestačí kapacita levnější těžby. To podobně jako u všech dalších sektorů kombinujících vysoké fixní náklady se skokovým přírůstkem produkce (mimo komodity je to například produkce polovodičů) vede k typickému cyklickému kolísání cen: růst spotřeby a stagnace produkce vede k růstu cen, při dostatečném zvýšení cen dojde k aktivaci těžebních kapacit s vyššími náklady, skokové navýšení kapacity vede k nadprodukci a (dočasnému) poklesu cen. U ropy je tento mechanismus navíc komplikován existencí kartelu OPEC a jeho dlouhodobou a různě úspěšnou snahou manipulovat cenu pomocí regulace objemu produkce. Dalším faktorem, který komplikuje průběh cenového cyklu u ropy, je geopolitika od věčně neklidného Blízkého a Středního východu, přes spory USA s Íránem a Venezuelou až po konflikt mezi Ruskem a Ukrajinou. Geopolitika ovlivňuje jak dostupnost produkčních kapacit, tak přímo vývoj ceny v jednotlivých těžebních regionech. 

Trocha historie 

Těžba a zpracování ropy byly po druhé světové válce ovládány velkými ropnými společnostmi („Sedm sester“). V reakci na tuto dominanci založilo na začátku šedesátých let pět producentských států – Saúdská Arábie, Kuvajt, Irák, Írán a Venezuela – kartel OPEC, který měl být protiváhou sedmičky a umožnit zúčastněným státům dosahovat férových cen za jejich produkci. Klíčovým momentem v historii vývoje cen ropy byl rok 1973, kdy členové OPEC uvalily ropné embargo na USA a další státy podporující Izrael v jomkipurské válce („ropný šok“). Ropa byla do té doby relativně levná a její cena stabilní (ve stálých cenách1 stála v roce 1948 35 USD/brl, v červenci 1973 25,8 USD/brl), po embargu se však její cena okamžitě prudce zvedla (leden 1974 69,6 USD/brl).

Druhé kolo ropného šoku přišlo na přelomu sedmdesátých a osmdesátých let, kdy došlo k revoluci v jednom z klíčových ropných producentů Íránu a následně také k válce mezi Íránem a Irákem. Výsledné narušení produkce vyhnalo cenu ropy až na 156 USD/brl. K vysokým cenám ropy však nepřispívaly jen geopolitické krize. Kartel OPEC v roce 1973 zjistil svoji sílu a jeho role na udržení vysoké ceny byla podstatná. Uměle vysokou cenu (i když z maxima postupně klesala) se mu dařilo držet až do roku 1985. Vysoké ceny ropy však stimulovaly těžbu mimo státy OPEC a kartel tak postupně ztrácel podíl na produkci ropy.

To nakonec vedlo k tomu, že se klíčový člen OPEC Saúdská Arábie rozhodl k opuštění produkčních a cenových kontrol ve snaze ubránit si tržní podíl. Vzhledem k nízkým produkčním nákladům měla v tomto směru Saúdská Arábie a ostatní arabské státy výhodu. Ropa se následně velmi rychle propadla zpět až blízko k úrovním před ropným embargem (červenec 1986 32,7 USD/brl) a vydržela tam až do začátku nového tisíciletí (březen 2002 39,2 USD/brl). První desetiletí nového tisíciletí však přineslo velký růstový trend komodit včetně ropy. V jeho rámci se cena ropy dostala na zatím absolutní maximum 205,8 USD/brl v červnu 2008 (připomeneme, že jde o stále ceny, v tehdejších dolarech byla cena 140 USD/brl). Vysoké ceny ropy přetrvaly až do roku 2014 (červen 2014 141,8 USD/brl). Poté se však zopakovala situace z roku 1985 – Saúdská Arábie došla k názoru, že OPEC příliš ztrácí podíl na trhu, OPEC uvolnil produkční limity a cena ropy zkolabovala (prosinec 2014 72,8 USD/brl). Krok OPEC byl zaměřen především proti rychle rostoucí produkci z alternativních zdrojů, jako jsou ropné písky v Kanadě či břidlice v USA, které měly podstatně vyšší produkční náklady než státy OPEC.

Od roku 2014 trvá z hlediska základních podmínek na trhu s ropou víceméně status quo. Ten byl přechodně narušen pandemií, která vedla k prudkému propadu cen, a následně narušením dodavatelsko-odběratelských řetězců, kdy cena přechodně narostla. Aktuálně se nacházíme v období, kdy cenu ropy určuje kombinace politiky OPEC (kartel se rozšířil o spolupracující Rusko na OPEC+), vývoje poptávky (nástup elektromobilů a dalších alternativ, relativně pomalý růst světové ekonomiky po pandemii) a geopolitiky. OPEC po poměrně dlouhém období snahy držet cenu ropy vysoko opět došel k názoru, že to vede jen ke ztrátě podílu na trhu ve prospěch alternativních těžařů, a uvolňuje těžební limity. 

Exkurze do historie vývoje cen ropy umožňuje několik věcí. Předně se ukazuje, že pokud bereme cenu ropy ve stálých cenách, neexistuje žádný setrvalý dlouhodobý růstový trend – cena ropy sice velmi výrazně kolísá, ale pokud se uplatňují především čistě tržní faktory, klesá jen mírně nad úrovně před rokem 1973 (cca 40 USD/brl). Dále je zřetelné, jak podstatnou váhu má ve vývoji cen politika OPEC – to, zda se snaží držet ceny uměle vysoko, nebo zda se snaží bránit tržní podíl, znamená desítky dolarů rozdílu v ceně. Významnou roli ve vývoji cen ropy hraje také technologický pokrok, paradoxně podporovaný snahami OPEC o dosažení co nejvyšší ceny. To umožňuje vynalézat nové technologie zpřístupňující těžko přístupná nebo alternativní ložiska. V konečném důsledku však technologický pokrok a snaha chránit životní prostředí směřují k úplné náhradě ropy. A konečně je na historii vývoje ceny zřetelně vidět váha geopolitických faktorů od jomkipurské války po současnou komplikovanou geopolitickou situaci. 

Budoucnost ceny ropy  

Nejprve se podíváme na krátkodobý horizont, což v tomto případě bude znamenat několik nejbližších měsíců. Naším základním scénářem je pokles ceny ropy, který bude brzdit nejen vliv geopolitických krizí. Důvodem pro pokles cen ropy je především další pokus OPEC omezit ztráty tržního podílu na úkor producentů z alternativních zdrojů. Dodatečným zdrojem tlaku na pokles ceny by mohla být relativně slabá dynamika růstu spotřeby způsobená částečně slabším růstem Číny, částečně stagnací v EU a částečně negativními dopady Trumpových obchodních válek na světovou ekonomiku. Proti tlaku na pokles ceny budou působit geopolitické faktory: sankce proti Rusku související s rusko-ukrajinskou válkou (příměří by mohlo váhu tohoto faktoru zmírnit), sankce USA proti Venezuele a Íránu a obecné napětí na Blízkém a Středním východě související s krizí v Gaze, snahou Hútiú narušit dopravu v Rudém moři, možnou nestabilitou v Iráku a spory mezi Západem (především USA) a Íránem. Cena ropy by se opět mohla přiblížit až ke 40 USD/brl, i když většinu času asi bude trávit zřetelně nad touto úrovní. 

Střednědobě (několik nejbližších let) očekáváme cenu ropy přibližně na současných úrovních, tedy v širším pásmu mezi 50–80 USD/brl, obecně poněkud výše než v krátkodobém horizontu. Naše očekávání je založeno na předpokladech postupného zlepšování dynamiky světové ekonomiky a návratu OPEC+ ke snaze udržet vyšší ceny (poté, co omezí růst zdrojů s vyššími těžebními náklady). Geopolitika může způsobovat místní nárůsty ceny, které však mohou být i krátkodobě extrémní (například v případě konfliktu mezi Íránem a USA). 

Z dlouhodobého hlediska bude klíčové tempo nahrazování ropy alternativami. Jsme spíše opatrní, protože praxe ukazuje, že nepůjde o jednoduchý a rychlý proces. Ropa tak s námi pravděpodobně zůstane minimálně nízké desítky let (postupná náhrada dopravy využívající ropu různým tempem v různých částech světa). Dopad bude v současnosti a prvních letech především na investice do údržby a rozvoje ropné těžební a zpracovatelské infrastruktury, což by mohlo nejen udržet cenu ve stagnaci, ale pokud by ústup od spotřeby ropy byl pomalý, paradoxně vést i k jejímu zvýšení. Momentálně však jde jen o teoretickou variantu, v nemalé míře i díky nástupu Trumpovy administrativy v USA a jejímu příklonu k podpoře tradičních energetických zdrojů (ropa, plyn, uhlí). Dříve nebo později se však většinově prosadí alternativy k ropě a její cena se ustálí na úrovni lehce nad těžebními náklady nejlevnějších ložisek, což budou nejspíš stále arabské státy. 

Faktory ovlivňující cenu zlata 

Zlato je specifická komodita: má užití v průmyslu a díky jeho specifickým fyzikálním a chemickým vlastnostem za něj v některých výrobcích prakticky není náhrada, ať už je jeho cena vysoká jak chce; zároveň ale právě cena omezuje jeho širší praktické využití pouze na nezbytné případy. Současně je zlato poeticky vyjádřeno „od úsvitu věků“ využíváno jako materiál pro šperky, prostředek usnadňující směnu a uchovatel bohatství – zlato bylo (a pro některé stále je) prototypem peněz. Právě jeho role jako finančního aktiva je rozhodující pro vývoj jeho ceny. Jeho těžba/produkce se přizpůsobuje vývoji ceny – čím vyšší cena, tím nákladnější těžba se vyplatí. Těžitelné zásoby zlata jsou však poměrně omezené, takže jeho cena je značně citlivá na růst poptávky. Klíčovým faktorem ovlivňujícím cenu zlata je tak poptávka po zlatě jakožto finančním aktivu, a to jednak ze strany investorů a jednak ze strany států (centrálních bank).

Zlato jako takové nenese přímo žádný výnos (nepřímo mohou velcí majitelé fyzického zlata získat výnos jeho swapováním), naopak s jeho držením mohou být spojené náklady. Protože zlato nenese přímo výnos, nelze spočítat jeho fundamentální hodnotu podle klasické definice jakožto diskontovanou sumu budoucích výnosů. Teoreticky by se dala určit fundamentální hodnota z nejvyšších těžebních nákladů nutných k uspokojení poptávky po zlatě využívaném v průmyslu, ale zlato je především finanční aktivum, takže tento způsob může určit maximálně spodní hranici jeho ceny– cokoliv je nad tuto hodnotu, je dáno čistě tím, jaká je subjektivní hodnota pro investory. 

Důvody, proč je zlato po tisíce let používáno jakožto uchovatel hodnoty, jsou známé: je to kombinace jeho chemické odolnosti a tedy stálosti s relativně snadnou zpracovatelností, možnost uchovat velkou hodnotu v malém, snadno přenosném objemu, jeho relativní vzácnost, snadná rozpoznatelnost a homogenita (všechno zlato je stejné, na rozdíl například od diamantů, kdy každý kámen má individuální specifickou hodnotu). Důležitou roli hraje také tradice – do jisté míry podobné fyzikálně-chemické vlastnosti jako zlato mají například i platina a paládium, ale nemají jeho kulturně historický status. K tomu se přičítá i jeho oficiální role měnového rezervního aktiva (zlato je počítáno do devizových rezerv). Shrnuto: atraktivita zlata jakožto investičního aktiva je dána primárně kulturně historicky a psychologicky, ne objektivně. Z toho plyne, že hodnota zlata podléhá psychologickým faktorům a módním vlnám a nedají se proto pro ni použít klasické fundamentální ohodnocovací metody – na rozdíl například od akcií, kde je možné se pokusit odhadnout budoucí výnosy, na jejich základě určit fundamentální hodnotu a najít nesprávně ohodnocené akcie. 

Zlato v současné době zažívá jedno z období popularity, což je primárně dáno kombinací dlouhodobě nepříznivého fiskálního vývoje (rostoucí zadlužování států plus nepříznivé vyhlídky dané především demografií) a především v poslední době komplikující se a nestabilní geopolitickou situací. Atraktivitu zlata zvyšuje klesající důvěra k aktivům tradičně používaným k ukládání finančních prostředků (například americké státní dluhopisy). Jakožto fyzické aktivum je totiž vnímáno jako nezávislé na selhání protistrany. Pokud bychom měli určit některé důležité konkrétní události, které přispěly k současné popularitě zlata, pak klíčové byly dvě: finanční krize 2008 a dluhová krize EMU. V poslední době dominuje spíše geopolitika – Trumpova obchodní válka s Čínou vedla k odklonu Číny od dolaru a amerických státních dluhopisů a soustavným nákupům zlata a zmrazení ruských aktiv dále narušilo důvěru v dolar a americké státní dluhopisy jako bezpečný způsob uložení finančních prostředků státních aktérů. Motivace soukromých investorů je v zásadě stejná jako motivace států: snaha omezit expozici vůči potenciálně nespolehlivým finančním aktivům – tedy bezpečný přistav. Pro úplnost ještě uvedeme zajištění proti inflaci jakožto často uváděný důvod pro držbu zlata – tento motiv však v současnosti nehraje větší roli (do jisté míry mohl podpořit popularitu zlata v období postpandemické inflační vlny), protože cena zlata obecně roste podstatně rychleji než ceny. 

Budoucnost ceny zlata 

Pro krátkodobý vývoj ceny zlata bude klíčová geopolitika. Nástup D. Trumpa do jeho druhého prezidentského období svojí razancí překvapil a vyvolal vlnu nejistoty, která zlatu výrazně prospěla. Zlato bylo v ostrém rostoucím trendu už předtím, tento impuls mu ještě přidal na síle a vedl jednak k proražení psychologicky důležité bariéry 3000 USD/oz a jednak k vytvoření historického maxima na 3500 USD/oz. Podle našeho názoru by se teď cena na několik měsíců měla usadit v tomto rozmezí a konsolidovat po předchozím silném růstu. Vyloučit nelze další silný šok, který by vyhnal cenu dále nahoru, i když takovou eventualitu pokládáme za málo pravděpodobnou. Že by cena klesla podstatně pod 3000 USD/oz, pokládáme ovšem za ještě mnohem méně pravděpodobné. 

Domníváme se, že v dlouhodobém horizontu je prostor pro další růst. Pomoci by mu měla řada faktorů: omezená nabídka zlata při (pravděpodobně) rostoucím objemu bohatství, trvalá nejistota spojená ať už s geopolitikou nebo dlouhodobými dopady lidské činnosti na životní prostředí a v neposlední řadě faktor, který je pro zlato klíčový: jeho prakticky nenahraditelná historická a kulturní role, která bude vždy apelovat na lidskou psychologii. 

Závěr 

Kontrast mezi vývojem ceny ropy a zlata je do značné míry dán kontrastem mezi vývojem reálné ekonomiky a finančního systému. Zatímco reálná ekonomika je determinována primárně objektivními faktory (možnosti nabídkové strany, alternativy, preference ovlivněné ohledy na životní prostředí atd.), finanční trhy jsou značně ovlivněny faktory psychologickými (aktuální představy o budoucím vývoji, vnímání rizika i móda). Ceny ropy sice mohou divoce kolísat, ale toto kolísání je v konečném důsledku omezeno v principu jednoduchými vztahy mezi fyzicky determinovanou nabídkou a poptávkou. U zlata je fyzicky determinována pouze nabídka, poptávka je prakticky čistě záležitostí subjektivních preferencí. Tato dichotomie umožňuje odhadnout divergentní budoucí vývojové trajektorie těchto dvou klíčových komodit: zatímco ropu čeká v dlouhodobém horizontu postupný ústup ze slávy daný kombinací technologického pokroku a omezení souvisejících s ochranou životního prostředí, zlato bude velmi pravděpodobně dál a dál nerušeně zářit.