EUR/USD
Směr vývoje kurzu v dubnu určil už na začátku měsíce D. Trump svým „Dnem osvobození“ (masivní zvýšení cel). Dolar ztrácel půdu pod nohama už předtím, „Den osvobození“ pod ním ale doslova podkopl židli. Je to trochu paradox, protože „Trump trade“ v podobě výrazného posílení dolaru poté, co trh začal počítat s Trumpovým zvolením, byl mimo jiné založen na předpokladu, že budou zvýšena cla a že to dolaru pomůže. Když k tomu nedošlo hned po nástupu Trumpa do funkce, dolar na to reagoval negativně a tendence k jeho oslabení zesílila po německých volbách a Merzově „za každou cenu“. Když Trump konečně cla zavedl, trh reagoval přesným opakem toho, co předvedl ve čtvrtém čtvrtletí minulého roku, a dolar začal rychle oslabovat. Vysvětlením tohoto paradoxu je přesun důrazu v uvažování investorů z pozitivního dopadu cel na kurz směrem ke ztrátě kredibility dolaru, která ohrožuje jeho postavení primární rezervní měny. Podobné nálady nejsou úplně nové, poměrně hodně se o této možnosti spekulovalo například po finanční krizi. Problém je, že dolar není snadné nahradit.
Z hlediska velikosti ekonomiky přicházejí do úvahy jako kandidáti na náhradu dolaru především euro a čínský jüan, ovšem obě měny mají svoje problémy. Eurozóna má sice jednotnou měnu, ale jinak je značně fragmentovaná. Neexistuje například jednotný trh státních dluhopisů. O kvalitě některých velkých trhů (zejména Francie a Itálie) je možné mít pochybnosti a Německo samo o sobě nemá dostatečně velký trh státních dluhopisů, aby USA plně nahradilo. Jüan de facto není volně plovoucí měna, investor je tedy vydán na milost a nemilost státním orgánům určujícím, co se s kurzem může a nemůže dít. Navíc současná americká administrativa je svým počínáním výjimečná a je pravděpodobné, že bude svoje ústřely korigovat buď sama, nebo to udělají její následovníci. Čína je de facto vysoce centralizovaná diktatura s neprůhlednou mocenskou strukturou.
Stačí si připomenout Maův „Velký skok“, aby bylo jasné, k čemu to může vést. Shrnuto, podtrženo: pohřbívat dolar je podle našeho názoru hodně předčasné, to ovšem neznamená, že trend k jeho oslabení nebude pokračovat a že další oslabení nebude výrazné. V roce 2017, což byl první rok Trumpova prvního prezidentského období, dolar k euru oslabil ze zhruba 1,05 na 1,25, přestože tehdy byl Trump proti současnosti krotký jako beránek. Současný trend na jednu stranu může úplně klidně rok 2017 překonat, na druhou stranu nelze vyloučit ani další veletoč a jeho rychlý konec, protože Trumpova administrativa je zcela nevypočitatelná. Krátkodobě je tedy pravděpodobné další oslabení dolaru, střednědobý a dlouhodobý vývoj je ve hvězdách.
EUR/CZK
Na českou korunu působí aktuálně několik protichůdných faktorů. Ve směru oslabování koruny jednoznačně působí nejistota vyvolaná chaosem při zavádění cel na dovozy do USA. Zvýšená averze k riziku tradičně nesvědčí některým měnám včetně těch ve středoevropském regionu. Na druhou stranu oslabování dolaru bývá pro tyto měny vzpruhou. Na počátku měsíce, když Donald Trump ohlásil zavedení recipročních cel, koruna reagovala relativně prudkým oslabením až k 25,3 vůči euru. Zbytek měsíce byl ale ve znamení posilování, a i když koruna nedokázala své ztráty z počátku měsíce zcela vymazat, vrátila se pod hladinu 25 EUR/CZK.
Jak se bude kurz vyvíjet dále, je nejasné. Nejistota zůstane zvýšená, což by mělo koruně bránit v dalších ziscích. Na druhou stranu zmírňování cel by mohlo napětí trochu uvolnit a tlak na korunu by nemusel být tak silný. Podle našeho názoru bude i nadále trvat vysoká volatilita a koruna by se mohla pohybovat okolo 25 EUR/CZK bez jednoznačného trendu.
Dluhopisy
Na začátku dubna ještě pokračoval výrazný pokles výnosů, který začal ke konci března. Tomuto trendu však učinila razantní přítrž zatím klíčová událost nedlouhého Trumpova prezidentství, „Den osvobození“. Reakce na masivní zvýšení cel byla všeobecně panická, i když u státních dluhopisů se toho na první pohled zas až tak moc nedělo – desetiletý výnos se sice vrátil lehce nad úrovně před začátkem březnového poklesu, ale ani zdaleka nedosáhl úrovně z poloviny ledna. Navíc po bezprostřední reakci následovala korekce, po které se desetiletý výnos ustálil na relativně normálních úrovních pod 4,5 %. Pod povrchem však byla situace podstatně vážnější a hrozila destabilizace trhu, který je klíčově důležitý pro globální finanční systém. Stres na trhu ilustrují ukazatele typu bid-ask spreadu nebo spreadu mezi SOFR swapem a státním dluhopisem. Ty se dostaly zřetelně nad obvyklé úrovně, ale nedosáhly hodnot z plně rozvinutých krizí (finanční krize, začátek pandemie).
Obava z výprodeje amerických státních dluhopisů držených zahraničními vlastníky (především Čínou) a ze zhroucení obchodních strategií používaných hedgeovými fondy výrazně přispěly k rychlému ústupu Trumpovy administrativy a odložení podstatné části recipročních cel. Zbytek měsíce byl relativně klidný, ale investoři jsou samozřejmě pořád jako na jehlách a snaží se vyhodnotit, kam směřuje vývoj. Zpochybnění statusu amerických státních dluhopisů jako ultimátního globálního bezpečného aktiva by mělo zásadní důsledky pro světový finanční systém, ale nahradit je bude stejně těžké jako nahradit dolar coby primární rezervní měnu. Krátký konec křivky se pohyboval opačným směrem než dlouhý, na „Den osvobození“ tedy reagoval poklesem. Důvodem byla obava z recese způsobené cly a z ní plynoucí očekávání, že Fed bude nucen snížit sazby. Došlo tedy k poměrně výraznému růstu strmosti výnosové křivky. Předpokládáme, že tendence ke zvýšené volatilitě a postrannímu trendu na dlouhém konci křivky bude pokračovat, ale že by zároveň mohl být postup americké vlády postupně opatrnější, protože se snad poučila, že hrát si s ohněm se nevyplácí, což by mohlo časem vést ke zklidnění trhu. Krátký konec křivky by se měl držet na nižších úrovních, a pokud budou data potvrzovat riziko recese, může ještě klesnout.
Vývoj v Evropě, tedy především vývoj na německém trhu, byl podstatně odlišný od USA. Po skoku výnosů nahoru v reakci na výsledek německých voleb a po krátkém období konsolidace začal už v polovině března klesající trend, který stále pokračuje. Na konci dubna se výnosy už hodně přiblížily úrovním před volbami, takže „Merzův efekt“ do značné míry vyprchal a byl nahrazen „Trumpovým efektem“. Ten působí přes dva kanály: prvním je odliv prostředků zahraničních investorů z amerických státních dluhopisů a nutnost tyto prostředky někam umístit – mimo jiné do německých státních dluhopisů. S tím mohly souviset dva krátkodobé propady výnosů po „Dni osvobození“. Druhým důvodem jsou obavy z negativních dopadů cel na evropské ekonomiky a očekávání, že ECB bude reagovat dalším snižováním sazeb. Trend by měl postupně přejít do konsolidace, její úroveň budou ovlivňovat data o vývoji ekonomiky – čím horší, tím nižší výnosy.
Výnos českého desetiletého státního dluhopisu v dubnu do značné míry kopíroval vývoj jeho německého kolegy, jen tempo poklesu bylo poněkud nižší. Krátký konec české křivky byl však na rozdíl od Německa stabilní, což odráží očekávanou větší opatrnost ČNB při snižování sazeb, a tedy menší prostor pro jejich pokles. Dlouhý konec české křivky by měl být i nadále ovlivňován především vývojem v zahraničí, a to nejen pohyby německých výnosů, ale i informacemi o průběhu obchodních válek, zejména mezi USA a EMU. Momentálně je nejpravděpodobnější pomalý drift na nižší úrovně, avšak nejistota způsobená americkou administrativou je mimořádně vysoká.
Akcie
Akcioví investoři byli poněkud „yippy“ (jak by řekl v golfovém slangu Donald Trump, jinak po česku „mírně“ nervózní) už před „Dnem osvobození“, po něm byli „yippy“ o poznání více, což se projevilo několikadenním masivním výprodejem. Výprodej byl následován korekcí, jejíž průběh ovšem naznačuje, že investoři zůstávají velmi opatrní a pesimističtí. Evropa reagovala velmi podobně a z měsíčního hlediska byla výkonnost srovnatelná s USA. Z ročního hlediska je na tom však Evropa viditelně lépe. Pravděpodobným důvodem lepší výkonnosti evropských akcií v ročním horizontu je, že evropské akcie nebyly ohodnocené tak na hraně jako americké, takže jejich letošní lepší výkonnost by mohla jít více na konto zrealističtění ohodnocení amerických akcií a následného přesunu akciových investic z USA do Evropy, než nějakého velkého optimismus ohledně vyhlídek Evropy. Ekonomický výhled i výhled výkonnosti podniků zůstane ještě nějakou dobu extrémně nejistý, což by mělo výkonnost akciových trhů tlumit. Brzké zotavení tedy nečekáme. Naopak – snadno mohou přijít další negativní politické šoky a nepříjemná ekonomická překvapení, takže prostor pro pokles určitě existuje.
Český akciový trh byl stejně jako zbytek světa zasažen výprodejem spojeným s „Dnem osvobození“ a měsíc skončil v mínusu, ale jeho výkonnost byla o poznání lepší než u hlavních trhů. Výjimkou, která zaznamenala růst, byl ČEZ, jenž patrně těžil ze spekulací na výkup akcií minoritních akcionářů státem v případě vítězství ANO. Nejhůře se dařilo zbrojovce Colt, která varovala před negativním dopadem cel na její zisk. Výhled českého trhu je podobný jako ve zbytku světa: mizivá šance na růst, reálné riziko propadu.
Kredit
Trumpův výstřel z Aurory v podobě recipročních cel vylekal nejen všechny nepošetilé jedince, ale bohužel vyplašil i veškeré potenciální emitenty. Soudný manažer primárního úpisu dluhopisové emise do takhle rozkolísaných kapitálových trhů nevpustí byť sebelepší kredit a jediná správná rada je vyčkat na klidnější dobu. Ta podle mínění ČEZ přišla už za tři týdny. Po zajisté pečlivé rozvaze a diskuzi s manažery polostátní podnik všechny překvapil svým záměrem umístit relativně komplexní dluhopis. Vyzbrojen perfektním ratingem na úrovni Baa1 od Moody‘s a A- od S&P nabídl osmiletý dluhopis s indikativním spreadem 215 bb a závazkem snížit emise CO2 ke konci roku 2030. Že odvážnému opět jednou štěstí přálo, jasně dokazuje celkový zájem investorů přesahující 2,7 miliardy EUR. Konečný spread se díky tomu snížil na 185 bb a ČEZ se s objemem 750 milionů EUR postaral o zatím největší dluhopisovou transakci českého emitenta.
Komodity
Cena ropy se v první polovině dubna prudce propadla a Brent klesl až na 58 USD/brl. Důvody byly dva: jednak obecný šok v podobě Trumpova „Dne osvobození“ a s ním související obavy o výkonnost světové ekonomiky, a tedy o úroveň poptávky po ropě, a jednak manévrování Saúdské Arábie v rámci OPEC, které by mohlo zvýšit globální produkci ropy. Tato kombinace vysvětluje hloubku propadu. Ve zbytku měsíce cena ropy korigovala a postupně rostla, ale na hodnoty před propadem se ani zdaleka nedostala. Výhled je podle našeho názoru negativní – aktivity Trumpovy administrativy samy o sobě představují klíčový faktor ve výhledu. Nabídka by měla být navíc více než dostatečná. Pomoci by ji mohlo i případné ukončení nebo alespoň přerušení rusko-Ukrajinského konfliktu. Je však nutné počítat s volatilitou generovanou především geopolitikou. Rizikem jsou vztahy mezi Íránem a USA a obecně oblast Blízkého a Středního východu.
Zlato bylo výjimkou v dubnové téměř všeobecné mizérii. Bezprostřední reakcí na Trumpův „Den osvobození“ byl sice pokles, to ale bylo dáno pro podobné šoky typickým paradoxem: část investorů má natolik akutní potřebu likvidity (většinou kvůli margin callům), že ji musí získat kdekoliv, včetně prodejů pozic ve zlatě, což vede k tomu, že v první fázi šoku se zlato připojí ke všeobecnému výprodeji. Po uklidnění situace však zlato jakožto bezpečný přístav z chaosu těží a čím větší chaos, tím lépe pro něj. Soudě podle skoku na nová historická maxima včetně pokoření psychologické hranice 3 500 USD/oz je tentokrát chaos skutečně kapitální. Na konci měsíce prošlo zlato prudkou korekcí spojenou s vybíráním zisků. Velikost korekce byla úměrná velikosti předchozího růstu a míře obecné nejistoty. Úroveň 3 500 USD/oz by se teď teoreticky měla stát výraznou hladinou odporu, takže pokud nedojde k dalšímu masivnímu šoku, měla by se cena zlata v dohledné době držet pod ní.
