Ceny drahých kovů, kryptoměny a korporátní dluhopisy jako další možné bubliny

Další potenciální bubliny  

Kromě silného růstu a vysokých ocenění akcií ze sektoru AI je aktuálně nejnápadnějším fenoménem na finančních trzích překotný růst ceny zlata a stříbra na straně jedné a kryptoměn na straně druhé. Aktuální růstový trend se začal rodit už na podzim 2023, ale letos po několikaměsíční konsolidaci doslova vybouchl do série historických maxim. Momentálně u některých aktiv již probíhá větší či menší korekce. Původním impulsem vzniku trendu byly soustavné nákupy zlata některými centrálními bankami, později se přidalo momentové obchodování a nakonec fenomén společný s další typem aktiv: sice méně nápadný, ale také důležitý vývoj kreditu, tedy jednak dluhopisů vydávaných soukromým sektorem a jednak kvalitních dluhopisů státních (USA, Německo). Kredit je aktuálně populární, naopak na kvalitní státní dluhopisy se část investorů dívá skrz prsty. Výsledkem je výrazné zúžení rozdílu mezi výnosy kvalitních dluhopisů státních a soukromých. V extrému se výnosy dluhopisů některých společností občas dostaly pod výnosy státních dluhopisů, což je historická anomálie. V této souvislosti se dá mluvit o bublině na kreditu, tedy o jejich relativně příliš vysokých cenách (vysoké ceny znamenají nízké výnosy).

Růst cen korporátních dluhopisů 

Podle posledního fiskálního monitoru Mezinárodního měnového fondu má veřejný dluh vzrůst celosvětově v průměru nad 100 % HDP. To je nejvíce od roku 1948, přičemž většími hříšníky jsou v tomto ohledu vyspělé státy, které spoléhají na to, že v minulosti své závazky vždy splácely, a investoři proto byli ochotní akceptovat nízké výnosy a investice do vládních dluhopisů považovali za v podstatě bezrizikové. Vyspělé země dosáhly podle statistik MMF zadlužení 120 % HDP a vzhledem k demografickému vývoji je velice pravděpodobné, že se situace bude zhoršovat.

A investoři začínají být nervózní a nejenže požadují vyšší výnosy, ale přesouvají peníze jinam. Trh státních dluhopisů je zhruba dvojnásobný oproti trhu dluhopisů korporátních, které se nabízejí jako alternativa při poklesu důvěry ve schopnost vlád dostát svým závazkům. Zhruba polovina vydaných státních dluhopisů je navíc americká. Na korporátní dluhopisy má zase značný dopad politika Donalda Trumpa, zejména v zahraničně-obchodní oblasti, která podkopává důvěru v americký dolar. 

Poptávku po korporátních dluhopisech navíc podporuje jejich konzervativnější přístup k dluhu. Klíčový ukazatel, který měří poměr dluhu k zisku před úroky, zdaněním, odpisy a amortizací (dluh/EBITDA) společností zahrnutých do indexu MSCI World (jenž sleduje výkonnost velkých a středně velkých společností z 23 rozvinutých trhů), po nárůstu v roce 2021 postupně klesá a aktuálně se pohybuje na nejnižších úrovních za posledních 25 let. Vysoká poptávka po korporátních dluhopisech pak tlačí výnosy těchto dluhopisů směrem dolů a kreditní spready se snižují k historickým minimům. V extrémních případech pak dochází i k tomu, že výnosy dluhopisů některých firem klesly pod výnosy státních dluhopisů ve stejné zemi. To je anomálie, která podle našeho názoru nemá opodstatnění a nemůže mít dlouhého trvání. I ty nejlépe hodnocené společnosti byly vždy považovány za o něco rizikovější než státy, v nichž mají své sídlo. 

Korporátní sektor je ve větší či menší míře závislý na státu, ve kterém daná firma sídlí a kde odvádí daně. Pokud by v extrémním případě mělo dojít k nesplácení vládních závazků, může vláda sáhnout k většímu zdanění firem a peníze si obstarat, naopak firma takovéto možnosti nemá a její dluhopisy jsou tak z podstaty věci vždy rizikovější než státní dluhopisy. Příkladem těchto anomálií jsou kvůli politické nejistotě ve Francii některé francouzské firmy jako L’Oreal nebo Airbus. Do stejné kategorie ale nějakou dobu patřily i některé německé firmy, například Siemens, nebo i americký Microsoft. Výnosy pětiletých dluhopisů firmy L’Oreal se držely 4 měsíce pod státními dluhopisy. Na konci srpna byl rozdíl u pětiletých dluhopisů dokonce 0,2 pb. Nyní se situace mírně zklidnila a výnosy L’Orealu jsou zpět pod výnosy státních dluhopisů, ale jen velmi těsně: aktuální rozdíl se pohybuje v řádu setin procentního bodu. 

Zlato

Dalším aktivem, které v letošním roce strmě rostlo a trhalo historické rekordy, bylo zlato. Přitom zlato bývalo oproti akciím velmi defenzivní investicí s relativně malým výnosem. Například za 10 let od počátku roku 2013 do konce roku 2022 cena zlata kumulativně vzrostla o 9 %. Naopak za necelé dva roky od počátku roku 2024 se jeho cena téměř zdvojnásobila. Geopolitická nejistota, kdy zlato funguje jako bezpečný přístav, je přitom jen část příběhu. Hlavním tahounem růstu jeho cen je nedůvěra ve státní dluhopisy, přičemž tento efekt je umocněn tím, že velkou část amerických státních dluhopisů drží ve svých portfoliích centrální banky, které kvůli nedůvěře ve státní dluhopisy přistupují k větší diverzifikaci rezerv a místo bezpečných dluhopisů kupují do svých portfolií zlato. Tento fenomén se týká hlavně asijských centrálních bank, které měly a stále mají – stejně jako ostatní centrální banky – ve svých rezervách hlavně dolarová aktiva, protože dolar je hlavní světovou rezervní měnou a v tomto ohledu nemá alespoň v současné době konkurenci. Nedůvěra ve státní americké dluhopisy trvá již od prvního prezidentského období Donalda Trumpa v letech 2017–2021, kdy byla zavedena řada dovozních cel, což vedlo ke zhoršení vztahů zejména s Čínou, která patří k největším zahraničním držitelům amerického státního dluhu. V reakci na zhoršené vztahy s USA začala Čína postupně snižovat svou závislost na aktivech ovlivňovaných USA a došlo k výraznému poklesu expozice vůči americkému dluhu. Aktuálně Čína drží americké dluhopisy v hodnotě přibližně 700 mld. USD, přičemž v roce 2016 to bylo zhruba 1,2 bln. USD. 

Tento trend podpořilo i zmrazení ruských aktiv v USA kvůli válce na Ukrajině, což vyvolalo obavy, zda jsou americké vládní dluhopisy opravu bezrizikové a v případě krize o ně zahraniční investoři nemohou v extrémním případě přijít. V neposlední řadě k nedůvěře ve státní dluhopisy přispěly i spekulace o restrukturalizaci amerického státního dluhu. 

Odklon od amerických dluhopisů jako hlavního rezervního aktiva vedl ke zvýšeným nákupům zlata. Například čínská centrální banka měla ještě v roce 2018 podíl zlata v celkových rezervách pouhé 2 %. Poté začala postupně nakupovat, přičemž masivní nákupy zlata do devizových rezerv zahájila v roce 2022. Podle posledních odhadů tvoří zlato přibližně 6 % celkových devizových rezerv Číny, což odpovídá 2 300 tunám zlata. 

Nezdá se příliš pravděpodobné, že by centrální banky chtěly zlato masivně prodávat, a riziko prudkého propadu cen zlata z tohoto směru nehrozí. Na druhou stranu vysoké ceny zlata mohou přilákat drobné investory, kteří na trh dají zlato, které mají například doma, a tím zvýší jeho nabídku. Ani tento fenomén ale ceny zlata zřejmě významněji neovlivní. Největší vliv na ceny zlata tak mohou mít vrtkavé nálady investorů. Relativní jednoduchost investic do zlata například přes ETF může při změně tržního sentimentu vyvolat rychlý výprodej. Prozatím se ale zdá, že si cena zlata aktuálně vybírá oddechový čas a zůstává stabilní kolem historicky nejvyšších hodnot. Jak dlouho tato situace vydrží, nikdo neví. 

Kryptoměny

Dalším aktivem, kterému aktuální tržní rozpoložení pomáhá nebo tomu tak alespoň donedávna bylo, jsou kryptoměny. Nadbytek likvidity hledající výnos nahrává investicím do spekulativních aktiv. Tržní kapitalizace kryptoaktiv vzrostla v posledních 5 letech desetinásobně, ale stále se jedná o docela malý trh. Globální tržní kapitalizace kryptoměn se pohybuje okolo 3 bln. USD, pro srovnání objem globálního trhu státních dluhopisů dosahuje kapitalizace okolo 90 bln. USD, tzn. 30krát více. Pravděpodobnost splasknutí bubliny vidíme jako poměrně velkou a již nyní probíhá určitá korekce podobná těm, jichž jsme již byli svědky v minulosti. Zda se přemění v úplné splasknutí bubliny kryptoaktiv, je otázkou, na kterou nezná nikdo odpověď. Takovýto scénář není vyloučený, protože kryptoaktiva nemají fundamentální hodnotu, ale dopad do reálné ekonomiky, i když by jej jednotliví investoři pocítili relativně silně, by nemusel být nijak zvlášť velký. 

Závěr 

Ve světě finančních trhů docházelo, dochází a bude docházet ke vzedmutím a pádům a nejinak tomu bude i v případě aktuálního prudkého růstu cen některých aktiv. Nálady trhu se mohou velice rychle měnit a některé potenciální bubliny rychle prasknout. Je ale velmi nepravděpodobné, že by se tak stalo naráz, pravděpodobnější je varianta přesunu pozornosti investorů od jednoho aktiva k druhému. Na trhu je totiž velké množství likvidity, které investoři jak institucionální, tak soukromí chtějí využít ke generování zisků. Oproti minulosti je také mnohem snazší přístup k investování na finančních trzích a v neposlední řadě přísná regulace vedla k omezení obchodování nakrátko (short selling), ve které investor spekuluje na pokles ceny aktiva tím, že si nejprve vypůjčí cenné papíry, které nevlastní, a ihned je prodá. Pokud cena opravdu klesne, investor je nakoupí zpět a vrátí, čímž dosáhne zisku. Omezení tohoto druhu obchodů posiluje tlak na růst cen. 

Bubliny na různých aktivech byly, jsou a budou. Načasování rychlého propadu cen je prakticky nemožné, protože nezáleží jen na fundamentech, ale i (a v případě rychlých výprodejů především) na náladě na trhu. Vždy se ale jedná o nadměrný optimismus a následné vystřízlivění. Důsledky splasknutí bubliny ale bývají velmi rozdílné, od ekonomické recese po izolované ztráty drobných investorů, které se na hospodářství neprojeví. Zatímco rychlý propad cen kryptoměn by díky své relativně malé velikosti bolel jen omezené množství investorů, případný rychlý pokles cen, a tedy růst výnosů korporátních dluhopisů by mohl zejména v Evropě narušit očekávané křehké oživení.