Centrální banky globálně reagují na inflační šok způsobený růstem cen energií

Centrální banky nejsou neomylné

Úvodem si připomeňme historický kontext současné situace. Centrální bankovnictví má dlouhou historii, ale jeho výsledky jsou smíšené. Ve stabilním prostředí centrální banky zpravidla dokážou ekonomiku relativně úspěšně držet v mezích vymezených svými mandáty. Při velkých a neobvyklých šocích však opakovaně chybovaly, a to jak příliš rychlou reakcí, tak nadměrným váháním. K nejznámějším příkladům patří postup Fedu během Velké hospodářské krize, kdy nedokázal zabránit bankovním panikám, prudkému propadu peněžní zásoby a deflaci, nebo jeho příliš tolerantní přístup k rostoucí inflaci v 60. a 70. letech, který nakonec vyústil ve stagflaci a vynutil si drastickou restrikci za Paula Volckera.
Chyby se však neomezují pouze na vzdálenou minulost. ECB v červenci 2008 zvýšila sazby, přestože ekonomika již slábla a finanční krize se prohlubovala, a další dvě zvýšení provedla v dubnu a červenci 2011 uprostřed evropské dluhové krize. Všechna tato rozhodnutí musela poměrně rychle zvrátit. Podobně bývá kritizována Bank of Japan za předčasné pokusy o normalizaci politiky v prostředí přetrvávajících deflačních tlaků. Opačným typem chyby byla opožděná reakce Fedu a ECB na postpandemický inflační šok.
Obě centrální banky příliš dlouho předpokládaly, že inflace bude pouze přechodná, a navíc si příliš dlouho svazovaly ruce rigidní forward guidance. Právě tato relativně čerstvá zkušenost dnes významně ovlivňuje jejich rozhodování: obávají se, že příliš měkkou měnovou politikou by mohly zopakovat chybu z let 2021 a 2022. Sporným krokem bylo také snížení sazeb Fedu o 50 bazických bodů v září 2024. Následná odolnost americké ekonomiky posílila argument, že opatrnější snížení o 25 bodů by bývalo lépe odpovídalo tehdejší rovnováze rizik.

Proč Fed v září zvedl sazby?

Základním důvodem pro rozhodnutí zvýšit sazby byla inflace (konkrétně preferovaný inflační ukazatel Fedu jádrový PCE inflační index) výrazně nad cílem po příliš dlouhou dobu (Kevin Warsh po zářijovém zvýšení sazeb řekl: „Prostým faktem je, že inflace je příliš vysoko a je příliš vysoko po příliš dlouhou dobu“). Tento důvod byl silně podpořen obavou, že stav ekonomiky nepodporuje zpomalování inflace a že inflace setrvale nad cílem může vést k růstu inflačních očekávání.Problémem je souběh několika faktorů.

Proinflační dopady dvou významných kroků administrativy prezidenta D. Trumpa – zvýšení cel (potažmo růst cen dováženého zboží) a zahájení války s Íránem, které vedlo k prudkému a dlouhodobému (sedm měsíců bez jasné vyhlídky na zlepšení) zvýšení cen energií. Boom investic do AI infrastruktury je dodatečným faktorem, který jednak podstatným způsobem podporuje celkovou solidní výkonnost a ekonomiky a jednak vede k přehřívání a cenovým tlakům v některých sektorech ekonomiky (polovodiče, průmyslové stavby, lokálně elektrická energie). Obavy z výrazného slábnutí trhu práce se nepotvrdily, zároveň ve službách stále přetrvává část proinflačního impulsu z období po pandemii. A nejen to: Fed navíc v poslední době upozorňoval, že zpomalení imigrace a stárnutí populace vedou k pomalejšímu růstu pracovní síly.

Pokud nabídka práce roste pomaleji, může i normální tempo růstu poptávky vytvářet mzdové a následně inflační tlaky. Osobní spotřeba je silná, přestože podle průzkumů silně klesá spotřebitelská důvěra. Celkově relativně silná ekonomika se dotýká dvou souvisejících aktivních debat: jaký je v současnosti potenciální růst HDP a kde je neutrální úroveň úrokových sazeb. S tím souvisí debata o tom, nakolik je nebo není aktuální úroveň sazeb restriktivní z hlediska růstu ekonomiky – výhled dlouhodobé rovnovážné úrovně sazeb zveřejňovaný v prognózách Fedu po zasedáních FOMC ukazuje na setrvalý posun odhadované rovnovážné sazby směrem nahoru. Pokud se na situaci díváme z této perspektivy, můžeme se ptát, zda opět Fed neváhal se zahájením zvyšování sazeb příliš dlouho. Jde však pouze o „jednu stranu mince“, druhou jsou argumenty, které potřebu utažení měnové politiky zpochybňují.

Argumenty zpochybňující potřebu zvedat sazby

Klíčovu otázkou je, zda má centrální banka reagovat na šok na nabídkové straně způsobený přechodným výpadkem dodávek komodity. Obecné doporučení je, že ne. Centrální banka s důvodem zvýšené inflace nic neudělá a zvýšení sazeb může takovou situaci i zhoršit, pokud by ztěžovalo přizpůsobení nabídkové strany ekonomiky poptávce. Existují ovšem výjimky z tohoto pravidla, především pokud takový šok trvá dlouho anebo je spojený s dalšími proinflačními faktory (indexování mezd na inflaci, silná poptávková strana ekonomiky, neukotvená inflační očekávání atd.). Obecně tedy centrální banky v takovém případě nereagují přímo na skok v cenách komodit, ale na hrozící druhotné inflační efekty,které by mohl způsobit. Reakce centrálních bank na růst cen ropy a následnou inflaci byla v tomto směru ukázková:zpočátku na tento inflační šok nereagovaly, zareagovaly, až když dospěly k názoru, že trvá příliš dlouho.

Dodatečné důvody, proč konkrétně Fed přistoupil ke zvýšení sazeb, jsme uvedli v předchozí kapitole. Přesto existuje řada argumentů,proč mohlo být zvýšení sazeb Fedu předčasné, a tedy chybné. Koncentrují se do tří okruhů: probíhající obecné slábnutí širokých inflačních tlaků, křehký stav trhu práce spojený s klesající dynamikou mezd a růst ekonomiky závislý do značné míry na jednom sektoru v jinak spíše slabé růstové dynamice. Inflační očekávání (jak tržní, tak spotřebitelská) přitom zůstávají do značné míry stabilní. Ilustrativní je rozdíl mezi současnou situací a vývojem inflace po pandemii. Tehdy docházelo k rychlému rozšiřování počtu položek, jejichž ceny rostly výrazně nadprůměrně. Už analýza saintlouiského Fedu z října 2021 ukázala, že odstranění extrémních položek (položek, jejichž ceny rostly nebo klesaly o více než zvolené procento) koše PCE snížilo pandemickou inflaci jen omezeně: z 3,1 % na 2,8 % při intervalu ±25 % a na 2,6 % při ±10 %1. V roce 2022 potom téměř 80 % položek CPI vykazovalo meziroční inflaci nad 3 %.

Přitom právě šíře počtu položek spotřebního koše, jejichž ceny rostou neobvykle rychle, ukazuje sílu inflační vlny a podstatný vliv sekundárních efektů na inflaci. Rozšíření základny inflace přetrvalo i po vrcholu inflační vlny, tak jak ho zachytil CPI: celkový CPI kulminoval v červnu 2022, mediánový CPI clevelandského Fedu (jedno z měřítek šíře inflačních tlaků) dosáhl maxima až v únoru 2023.Následné zužování základny inflace bylo nerovnoměrné – poměrně rychle se stabilizovala inflace u zboží, u služeb však vyšší inflace, než byla před pandemií, přetrvala do jisté míry až doposud. Přestože se stále částečně projevuje setrvačnost zrychlení růstu cen ve službách a přestože situaci podstatně zkomplikovala Trumpova cla, která dočasně zrychlila tempo růstu cen zboží, je aktuální obrázek podstatně jiný, než tomu bylo v roce 2021.

Aktuální stav trhu práce viděný zúženě jen přes klíčový ukazatel – míru nezaměstnanosti – je blízko ideálu: míra nezaměstnanosti se už řadu měsíců pohybuje lehce nad 4,0 %, což znamená, že na jednu stranu je blízko plné zaměstnanosti (druhý cíl Fedu vedle dosažení inflačního cíle), a na druhou stranu není míra nezaměstnanosti tak nízká,aby generovala inflační tlaky (není pod NAIRU neboli nejnižší mírou nezaměstnanosti, která ještě neurychluje inflaci).Podrobnější pohled však ukazuje na stav od ideálu vzdálený. Nízkou míru nezaměstnanosti udržuje křehká rovnováha mezi slabou tvorbou pracovních míst a nízkým počtem propuštěných. Křehkost rovnováhy je tedy silně jednostranná:jakýkoliv ekonomický šok zasahující růst bude mít tendenci zvýšit počty propouštěných tím, jak budou podniky nuceny omezovat produkci a šetřit, a ještě zhoršit už tak relativně slabou poptávku po pracovní síle. Potenciálních zdrojů šoků je mnoho (namátkou přibrzdění boomu AI infrastruktury, další růst cen energií kvůli geopolitickým komplikacím, dluhová krize EU vyvolaná Francií atd.). Jedním z možných zdrojů takového šoku je i přílišné utažení měnové politiky Fedem. To může přispět k zbrzdění boomu AI infrastruktury, a tedy vyvolání specifického šoku souvisejícího s křehkostí financování tohoto sektoru. Může to také vést ke snížení osobní spotřeby a tím k vyvolání klesající spirály: nižší osobní spotřeba povede k menší potřebě pracovní síly ve službách a propouštění, což následně způsobí další snížení osobní spotřeby.Vyšší sazby a výnosy dluhopisů se zatím projevily především na zřetelném poklesu poptávky na trhu s nemovitostmi.

Rizikovým faktorem, který by mohl už v blízké budoucnosti narušit rovnováhu na trhu práce, je i zavádění AI v podnicích. K propouštění kvůli nahrazování pracovníků AI už dochází, ale zatím v natolik omezené míře, že to trh práce neovlivňuje nijak zásadně (především je menší poptávka po absolventech vysokých škol). To se však může změnit. Na latentní slabost trhu práce ukazuje i klesající počet lidí dobrovolně měnících zaměstnání. Tento ukazatel úzce souvisí s tempem růstu mezd, což je parametr klíčový pro inflaci. Mzdy představují pro společnosti ve Spojených státech největší nákladovou položku a jsou tedy nejdůležitější komponentou nákladové inflace. Právě mechanismus přelévání vysoké inflace do mezd (kompenzace ztráty reálné kupní síly) vede ke vzniku sekundárních inflačních tlaků a rozšiřování základny růstu cen od prvotního zdroje. Tento efekt má značnou setrvačnost (především ve službách) a je hlavním důvodem, proč je pokles inflace k cíli po pandemii tak pomalý. V době postpandemické inflační vlny byl trh práce silně napjatý (vysoká poptávka, nízká nabídka), což velmi urychlovalo přenos inflace do mezd. Nyní je situace podstatně odlišná – zaměstnavatelé nejsou nuceni těsností trhu práce rychle kompenzovat inflaci kvůli hrozbě odchodů zaměstnanců, přenos inflace do mezd je tedy podstatně pomalejší a sekundární efekty jsou mnohem slabší. Tvrdá data o aktuálním růstu americké ekonomiky vypadají velmi solidně, především pokud ho bereme z hlediska investic a konečné domácí spotřeby. Dojem silné ekonomiky podporují také konjunkturální indikátory (ISM, PMI).

Srovnání aktuální situace v USA a EMU

ECB a Fed jsou v mnoha směrech v rozdílné situaci. Největší rozdíl je v aktuální úrovni sazeb. Celková inflace se v Evropě po postpandemické inflační vlně dostala na cíl (2024–2025) a ke 2 % klesly i úrokové sazby. V USA se po pandemii nikdy nepodařilo dostat inflaci na cíl, což přinutilo Fed držet sazby mnohem výše: neklesly pod 3,75 %.

Neutrální úroková sazba ECB je odhadována na 2,0–2,5 %, neutrální sazba Fedu je podle dlouhodobé projekce FOMC 3,0–3,5 %. Sazby ECB se tedy dostaly na neutrální úroveň, sazby Fedu zůstaly mírně nad ní. Celková inflace v EMU je 3,8 %, v USA 3,7 % (říjen), jádrová inflace v EMU je 2,5 % a v USA (CPI) 2,6 %. Aktuální inflace je tedy zhruba stejná.

ECB tedy měla silnější důvody pro zvyšování sazeb než Fed. Začíná z nižší úrovně sazeb a sazby jsou nadále citelně nižší, než je tomu u Fedu. Inflace je přitom srovnatelná při aktuálně poměrně solidním růstu v EMU. U ECB tedy vidíme důvody pro růst sazeb jako poměrně nepochybné, v USA jako diskutabilní.

Závěr

Odpověď na titulní otázku, zda Fed udělal chybu, je aktuálně nejistá a záleží na úhlu pohledu na aktuální stav americké ekonomiky a především na inflační a růstová rizika. Jde o stejný princip jako u známého příkladu, kdy pesimista vidí poloprázdnou a optimista poloplnou sklenici. Definitivní odpověď tak přinese až vývoj situace v následujících měsících.Podle našeho názoru jsou inflační rizika v USA přeceňována – ukazuje na to stále poměrně nízká jádrová inflace a stále malá šíře položek inflačního koše se silným růstem cen.

Pokud nedojde k dalšímu výraznému růstu cen ropy, začne od druhého čtvrtletí působit bazický efekt, který celkovou inflaci výrazně sníží. Působení bazického efektu by sice měl zmírňovat očekávaný růst cen potravin, ale ten by neměl být tak výrazný, jako bylo letošní zvýšení cen energií. Pokud by se konečně podařilo uklidnit situaci v oblasti Perského zálivu, klesly by následně ceny ropy a celková inflace by v takovém případě dramaticky zpomalila. Vývoj mezd přitom neukazuje na kumulaci sekundárních efektů – postupná pomalá desinflace ve službách by měla pokračovat.

Zpomalovat by měl také růst nájmů, jak indikuje index clevelandského Fedu mapující nově uzavírané nájmy. Růst cen způsobený boomem AI je sice reálný, ale podíl složek spotřebního koše, kterého se týká, je malý a je vysoce nepravděpodobné, že by měl podstatnější dopady na širší spotřební koš – ovlivněné položky nemají charakter pohonných hmot nebo potravin, které bezprostředně ovlivňují životní náklady.Faktorem, který by mohl jednoznačně identifikovat zvýšení sazeb Fedem jako chybu, je možné zpomalení sektoru AI.

To by mohlo přímo zvrátit růstovou rovnováhu ekonomiky směrem k výkonnosti citelně pod potenciálem a také by patrně vedlo podstatnému poklesu akciového trhu s rizikem širší nestability finančního sektoru. Což by jen dále zpomalilo ekonomiku a vytvořilo riziko recese. Trh počítá s vyššími sazbami Fedu po delší dobu, jak ukazují například výnosy amerického dvouletého státního dluhopisu. Lehce se ale může stát, že už ve druhém pololetí příštího roku uvidíme jejich překvapivě rychlý pokles.