EUR/USD
Po září, které bylo ve znamení posilování dolaru, přinesl říjen zklidnění a konsolidaci. Kurz se většinu času držel mezi 1,117 a 1,124. Euro negativně ovlivňovaly problémy Francie, stačilo to však pouze na to, aby si dolar udržel zisky. Trh u obou centrálních bank čeká další zvýšení sazeb, agresivita těchto očekávání však mírně zeslábla kvůli větší nejistotě a horším růstovým vyhlídkám. Evropu tížila politická nejistota a dopad vysokých cen energií, Spojené státy napětí před volbami do Kongresu a zvyšující se nervozita kolem investic do AI. Kongresové volby pravděpodobně udělají z Donalda Trumpa chromou kachnu, tedy podstatným způsobem omezí jeho akceschopnost, což by mohlo vést ke zklidnění napětí mezi USA a EMU a ke zklidnění v oblasti Perského zálivu. Oboje by mohlo přispět ke zlepšení důvěryhodnosti USA, a tedy dále přispět k přílivu investic do USA. Tuto tendenci by mohly podpořit i politické problémy Evropy, pokud se je nebude dařit řešit. Dolar tak má ve značně napjaté a nejisté situaci lepší perspektivu a je dobře možné, že ještě do konce roku uvidíme pokračování zářijového trendu k jeho posílení.
EUR/CZK
Koruna v průběhu října částečně korigovala své zářijové ztráty a z hodnot 24,45 EUR/CZK na počátku října se postupně dostala až na 24,25 EUR/CZK. Za tímto vývojem nestál žádný domácí ani zahraniční ekonomický fundament. Spíše se jednalo o tržní korekci. Koruna překvapivě nereagovala na rostoucí napětí ve Francii, které vyvolalo výprodeje francouzských dluhopisů a zvýšilo rizikovou averzi, která většinou koruně nesvědčí. Tentokrát ale korunu nechala chladnou.
Částečně tomu pomohla očekávání blížícího se dalšího zvýšení sazeb ČNB. Ani v dalším měsíci nečekáme žádnou výraznou změnu trendu. Očekáváme, že koruna bude nadále oscilovat okolo 24,3 EUR/CZK. Volatilitu mohou zvýšit především externí faktory. Geopolitická situace nahrává nárůstu rizikové averze, která by mohla korunu znejistit,na druhou stranu úrokový diferenciál a očekávané další zvýšení sazeb ČNB činí korunu atraktivní
Dluhopisy
Na začátku října vyvrcholil růstový trend výnosů amerických státních dluhopisů. Ve druhém týdnu měsíce začala silná korekce. Primárním důvodem korekce byl podle našeho názoru přílišný předchozí růst výnosů. Nehledě na problémy USA s růstem zadlužení a vysokými rozpočtovými schodky zůstávají americké státní dluhopisy prakticky nenahraditelným aktivem nejen pro finanční systém USA, ale i globálně. Pokud se vůbec toto konstatování změní, bude to dlouhodobý postupný proces, ne nějaká forma rychlého zhroucení, to je vzhledem k jejich objemu a roli prakticky nemožné. Spouštěcím mechanismem korekce byly rostoucí obavy z problémů, které by finančnímu systému mohla přinést nestabilita generovaná obrovským objemem investic do AI. Jako příklady je možné uvést prudký růst výnosů dluhopisů některých společností (Coreweave 15 %) anebo růst sazeb CDS (credit default swap) velkých společností jako už dříve Oracle a čerstvě Meta. Předpokládáme, že do konce roku by mohlo dojít ke stabilizaci a konsolidaci (výnos desetiletého státního dluhopisu mezi 4,5 % až 5,0 %). Vítězství demokratů v kongresových volbách by mohlo přinést omezení aktivity prezidenta Trumpa, a tedy určitou politickou stabilizaci.
Pokud by se dále stupňovalo napětí kolem investic do AI infrastruktury, mohly by výnosy klesnout pod 4,5 % směrem ke 4,0 % kvůli tokům investic do bezpečí státních dluhopisů. V Evropě největší pozornost budil vývoj francouzských dluhopisů – dlouhodobé obavy o zdraví francouzských veřejných financí, politickou stabilitu a schopnost tyto problémy řešit ještě zesílila vlna silných demonstrací. Vedlo to k citelnému růstu výnosů a především k rozšíření spreadu mezi německými a francouzskými výnosy na hodnoty na úrovni dluhové krize z počátku minulého desetiletí. Německý desetiletý výnos přitom zhruba sledoval vývoj svého amerického kolegy, ve druhé polovině měsíce tedy klesal. Také u německého výnosu hrály roli toky do bezpečí, ale na rozdíl od USA, kde šlo o rotaci z akcií a korporátních dluhopisů do státních dluhopisů, šlo v Evropě o rotaci ze státních dluhopisů pokládaných za ohrožené do dluhopisů pokládaných za bezpečné (hlavně německých). Z velkých států EMU si Francie vedla jednoznačně nejhůře, Itálie sice o poznání lepší, ale stále citelně hůře než Španělsko,které jen mírně zaostalo za Německem.
Toto pořadí není dáno ani tak celkovou výší zadlužení, tam stále vede Itálie, ale spíše jeho vývojem – Francie má jednoznačně nejhorší vyhlídky z hlediska udržitelnosti současného trendu a zároveň z hlediska schopnosti ho změnit. Vývoj francouzských dluhopisů bude v následujících měsících sledován velmi pozorně kvůli riziku, že by mohlo dojít k destabilizaci trhu a vzniku krize podobné jako tomu bylo u Řecka. Rozdíl je především v celkovém objemu dluhu: francouzský je podstatně větší, a proto by krize byla podstatně hůře zvladatelná. Výnosy německých dluhopisů by toto riziko mělo držet spíše níže. Zhoršování situace by také mohlo omezit prostor ECB pro zvyšování sazeb. V první polovině října se vyvíjel český trh v souladu s německým trhem, ve druhé polovině měsíce se však české výnosy držely zřetelně výše. Divergence ve druhé polovině měsíce měla dva zdroje: nadále mírně rostoucí výnos na krátkém konci výnosové křivky kvůli očekávanému utahování měnové politiky a vyšší citlivost trhu na vysoký rozpočtový schodek. Podle našeho názoru trh svá očekávání růstu sazeb ČNB výrazně přehání. Obavy z výše schodku jsou oprávněné, ale v kontext současné situace v Evropě na tom Česká republika není zdaleka nejhůře a například ve srovnání s Polskem je na tom české zadlužení a rozpočtový schodek citelně lépe, přesto rozdíl ve vývoji výnosů není nijak výrazný. V dohledné době patrně české dluhopisy sice zůstanou pod tlakem kvůli zvýšené nejistotě, ale v delším horizontu mají dobrou perspektivu.
Akcie
Na akciový trh se vrátila nervozita a nejistota kolem akcií ze sektoru AI. Obavy se opět soustředily na výši výdajů a riziko, že růst příjmů z AI nebude stačit na splácení půjček. Nejvíce trpěly vysoce zadlužené společnosti výhradně závislé na AI. Nervozita se nepodepsala pouze na cenách akcií, trpěly i dluhopisy z tohoto sektoru – symbolem se stala společnost CoreWeave (datová centra pro AI), jejíž dluhopis dosáhl výnosů 15 %. Obavy se projevily také růstem nákladů na pojištění proti defaultům, tedy růstem sazeb CDS (credit default swap). Akciový trh přitom netrpěl plošně, šlo spíše o rotaci z technologií do sektorů vnímaných jako bezpečnější. Index S&P 500 díky tomu trpěl méně než index technologického trhu NASDAQ. Na konci měsíce trh ovlivnila výsledková sezóna a rychle se blížící IPO (initial public offering) klíčové společnosti ze sektoru AI Anthropic.
Výsledková sezóna vesměs probíhala dobře ve smyslu silného růstu příjmů a zisků, a to zejména v sektoru AI. Zároveň však ukázala růst problémů s financováním investic do AI infrastruktury – cena akcií společnosti Meta sice zpočátku pozitivně reagovala na pozitivní vývoj ziskovosti, ale brzy převážily obavy kvůli záporným hotovostním tokům a financování investic formou vydávání nových akcií. Evropa je výkyvům cen technologických akcií přímo vystavena minimálně, protože jejich zastoupení je minimální, ale zato měla v říjnu jiný důvod k neklidu. Šlo o zhoršující se situaci ve Francii, což se projevilo také poklesem indexu Pařížské burzy.Německý index DAX sice nijak nezářil, ale výraznějšímu poklesu se vyhnul. Listopadové obchodování budou i nadále ovlivňovat měnící se nálady kolem AI a nejistota kolem Francie. Důležité bude, jak se budou vyvíjet názory trhu na měnovou politiku Fedu a ECB, roli může hrát i geopolitika.
Výhled je tedy nejistý, podle nás spíše pesimistický. Prostor pro růst by měl být do konce roku omezený, rizikem je spíše tendence k poklesu nebo i propad, pokud by se objevil nějaký spouštěcí impuls. Pražské burze se v říjnu nedařilo a poměrně výrazně klesla. Mírně rostly pouze tři tituly: ČEZ,Moneta a VIG. Nejvýrazněji klesly akcie Doosan Škoda Power po zveřejnění prodeje 17 % akcií majoritním vlastníkem za cenu 405 Kč, což vytvořilo novou referenční úroveň. U dalších titulů šlo především o vybírání zisků po předchozím růstu. U CSG a Colt hrálo roli i určité ochladnutí optimismu ohledně zbrojařského sektoru v celé Evropě. Z ekonomického hlediska je pro akcie nepříznivý růst výnosů dluhopisů. Vyhlídky do konce roku jsou spíše negativní podobně jako ve světě.
Kredit
Pokud vydrží lákavé výnosy státních i korporátních dluhopisů, můžeme pomalu děti začít připravovat na chudší nadílku pod stromečkem. Začíná být totiž opravdu složité ubránit se pokušení investovat i část prostředků, které máme v rodinných rozpočtech připravené právě na vánoční nákupy. Elegantní cestou ven z této šlamastyky budou pravděpodobně Dluhopisy Republiky, jejichž parametry nám ale ministerstvo představí až v průběhu listopadu. Do té doby nám ale stihli udělat radost dva ostřílení emitenti.
Developer Trigema umístil prostřednictvím ČSOB čtyřleté zelené dluhopisy v objemu půl miliardy, s výnosem, který o jednu desetinku překonal hranici osmi procent. Hned vzápětí přišla na trh investiční skupina Penta s dalším dluhopisem od sítě lékáren Dr. Max. O umístění pětiletého dluhopisu v maximálním objemu 3,5 mld. CZK a s výnosem 7,25 % se postaralo hned 5 vedoucích spolumanažerů, které doplnila přímo Penta Bank v pozici co-lead manažera. Na trhu zatím nic nenasvědčuje tomu, že bychom se s výnosy korporátních dluhopisů měli vracet zpět pod sedm procent. Lze ale očekávat, že pro některé emitenty už bude současný úrok příliš vysoký, a tak odloží své plánované emise na příhodnější období.
Komodity
Ceny ropy v říjnu výrazně narostly, ale jejich růst byl nerovnoměrný: Brent narostl až lehce nad 115 USD/brl, WTI pouze lehce nad 100 USD/brl. Už na konci září došlo k rozšíření spreadu mezi těmito klíčovými benchmarky ze zhruba 5 USD nad 12 USD. Situace v oblasti Perského zálivu zůstává nejasná a napjatá, zhoršují se útoky Hútíů na Saudskou Arábii.Ceny ropy drží vysoko patrně hlavně obavy z možných dopadů těchto útoků na těžbu ropy, protože jinak to podle dostupných informací vypadá na solidní objemy exportů ropy z Blízkého východu. Brent je na situaci na Blízkém východě citlivější než WTI, proto dochází k rozšíření spreadu.
Ceny ropy započítávají eskalaci, jakýkoliv náznak uklidňování by měl posunout rovnováhu směrem k poklesu cen, především ceny Brentu. Na riziko posunu ceny směrem dolů ukazuje i vývoj zásob v USA: pohotová zásoba v Cushingu se po propadu po začátku konfliktu rychle vrací na vysoké úrovně, komerční zásoby sice klesly, ale před začátkem konfliktu byly mimořádně vysoké, takže klesly jenom k úrovním, které jsou ještě normální, a strategické zásoby byly silně čerpány kolem poloviny roku, přičemž aktuálně jsou využívány jen minimálně a jsou nadále dostatečné. Rizika jsou tedy silně vychýlena směrem k nižší ceně ke konci roku.Zlato v říjnu nejdříve konsolidovalo kolem 4150 USD/oz, ke konci měsíce kleslo pod 4000 USD/oz.
Vývoj na finančních trzích byl pro zlato nepříznivý: silnější dolar a vyšší sazby by měly tlačit cenu zlata dolů. To, že byl pokles poměrně omezený, souvisí se stále značně nejistou a napjatou situací: geopolitika, zhoršující se situace ve Francii, obavy z možného kolapsu cen akcií společností navázaných na AI a v neposlední řadě stále trvající obavy o dlouhodobou udržitelnost veřejných financí ve vyspělých státech. Všechna tato rizika by měla zlatu udržet dlouhodobou atraktivitu, to však neznamená, že krátkodobě se nemůže dostat pod tlak. Hrozící další růst sazeb ECB a Fedu a možné další posílení dolaru mohou dostat zlato přechodně pod tlak a vést k testování psychologické hladiny 4000 USD/oz.
