Inflace: stav a výhled

Aktuální situace 

Preferovaný inflační ukazatel Fedu (jádrový inflační index PCE) se po opadnutí postpandemické inflační vlny usadil lehce nad cílem Fedu, zatímco před pandemií se dlouhodobě držel pod cílem. Pokles inflace se prakticky zastavil v květnu minulého roku, od té doby jádrový inflační index PCE kolísá v blízkém okolí 2,7 %, což je výrazně nad cílem Fedu. Hlavním důvodem, proč se Fedu zatím na rozdíl od ECB nepodařilo inflačního cíle dosáhnout, je stále citelně zvýšená inflace ve službách, které mají velkou váhu ve spotřebním koši. Inflace ve službách sice klesá, ale velmi pomalu – před pandemií se držela poblíž 2 %, nyní stále zřetelně překračuje 3 %. Navíc se v polovině minulého roku otočil dezinflační trend u zboží dlouhodobé spotřeby, a i když má ve spotřebním koši podstatně menší váhu než služby, byl tento efekt dostatečný na to, aby vykompenzoval mírný pokles inflace ve službách. Před pandemií byly ceny zboží dlouhodobé spotřeby v dlouhodobém poklesu, nyní však kvůli skoku cel na jeho dovoz hrozí období, kdy budou nejen růst, ale růst poměrně výrazně, což samozřejmě může posunout jádrovou inflaci jako celek citelně nahoru.

Dopad cel na inflace

Největším problémem při analýze dopadu prudkého zvýšení cel v USA na americkou inflaci je, že stále ještě není jasné, jak budou vlastně vysoká. Finální dohody bylo sice ke konci července dosaženo s řadou největších obchodních partnerů, ale mnoho států stále zbývá. Podíváme se tedy nejprve na to, jak jsou vlastně dosavadní cla vysoká a jaký měla dopad na inflaci. Předem je možné konstatovat, že zatím byl dopad cel na inflaci omezený, ale to se v příštích několika měsících může změnit. 

Graf ukazuje vývoj přibližných efektivních cel tak, jak jej reportuje celní správa USA. Výpočet je jednoduchý – vybraná cla a poplatky při dovozu se vydělí objemem dovezeného zboží v běžných cenách. Pro srovnání je uveden i vývoj celkových deklarovaných efektivních cel (tedy cel podle oznámení americké vlády) tak, jak jej počítá agentura Bloomberg. Z grafu je na první pohled vidět, že jediným významným obchodním partnerem USA, který dosud platil skutečně vysoká cla (zhruba 48 %), byla Čína (CN). Dva nejvýznamnější obchodní partneři USA – Kanada (CA) a Mexiko (MX) – by teoreticky kvůli fentanylu měli platit vysoká cla, efektivně tomu tak však nebylo. Oba státy jsou zatím chráněné obchodními dohodami s USA, takže vysoká cla platí jen u omezeného okruhu zboží. Kanada tak v květnu platila 1,8 % a Mexiko 4,3 %. Vietnam (VN), který po první vlně Trumpových cel v roce 2018 začala Čína využívat pro reexport svého zboží, platil 7 %.

Vietnam už dosáhl finální dohody a jeho deklarovaná cla narostla na 20 % z teoretických 10 %, což je pro Čínu ovšem stále výhodnější než jejích přibližně 50 %. Využívání Vietnamu pro reexporty tedy může pokračovat. Dalším významným vývozcem do USA mezi rozvíjejícími se státy je Brazílie (BR), která měla efektivní cla dosud ve výši 8 %. Jak budou nakonec vysoká, je otázka, protože vývoj jednání mezi oběma stranami je velmi dynamický a zatím nepřiznivý pro Brazílii. Pro nás zdaleka nejzajímavější je Německo (DE) s 11 %. To, že se německá efektivní cla dostala nad 10 %, je patrně způsobeno 25% cly na auta. Německo bude podle dohody mezi USA a EU platit 15 % cla, tedy mírně vyšší, než byla jeho efektivní cla v květnu. A konečně Japonsko (JP) – to mělo efektivní cla dosud ve výši 14 %, ale koncem července dosáhlo dohody s USA, ve které jsou cla stanovena na 15 %.

Cla zasáhnou přímo především zboží dlouhodobé spotřeby, a i zde se projeví u různých položek různě. Dosavadní vývoj ilustruje graf, ve kterém je srovnán růst cenových indexů za poslední tři měsíce (ovlivněný cly) s průměrem tříměsíčních změn za poslední rok před zavedením cel. Na první pohled je vidět, že u některých položek se cla projevila prakticky okamžitě, u jiných zatím moc vidět nejsou. To ale neznamená, že položky jako oděvy a obuv budou od vlivu cel ochráněny – zatím byly pravděpodobně doprodávány zásoby. Růst inflace u těchto položek za červen naznačuje, že by se tento polštář už mohl vyčerpávat. 
Z hlediska dalšího vývoje inflace bude důležité, jaký bude kumulativní příspěvek položek citlivých na cla a zda tento inflační šok způsobí druhotný růst cen v dalších položkách. Kombinace zpoždění daných vyčerpáváním zásob, částečné absorpce růstu cen v maržích výrobců a prodejců a dosud neustálené výše cel pro řadu států způsobí, že maximum efektu zvýšení cel bude v ekonomice cítit až za několik měsíců. Inflace sice zatím od zvýšení cel zaostává za očekáváním, ale to nemusí pokračovat. Na druhou stranu je potřeba vzít do úvahy, že váha zboží dlouhodobé spotřeby ve spotřebním koši je relativně nízká a že ne zdaleka všechno se dováží, takže i poměrně výrazný růst cen dovážených položek může mít na inflaci spíše omezený dopad. Podle našeho názoru nelze ani čekat nějaké výraznější a dlouhodobější sekundární efekty.
Všichni máme ještě v živé paměti omyl Fedu s přechodností vysoké inflace po pandemii, tentokrát je však situace v zásadních bodech odlišná. Tehdejší inflace byla způsobena kombinací vysoké poptávky a nabídky negativně ovlivněné narušením dodavatelsko-odběratelských řetězců. Tentokrát inflační šok způsobuje jednorázová administrativní akce, navíc v situaci, kdy poptávka není ani zdaleka tak silná jako v době inflační vlny a naopak nabídka je v plné síle. Kromě toho šok způsobený zvýšením cel není jediným faktorem ovlivňujícím inflaci.

Dalšé faktory 

Zdaleka největší váhu ve spotřebním koši CPI mají nájmy (zhruba 34 % a v jádrovém CPI skoro 40 %). Preferovaným inflačním ukazatelem Fedu je však PCE, kde mají nájmy váhu zhruba poloviční. I tak je to ale více než u zboží dlouhodobé spotřeby (10–15 %). Vývoj nájmů jde přitom velmi dobře odhadnout na půl roku dopředu. Oficiální statistika vstupující do PCE počítá index pro nájmy ze všech nájmů (nových i stávajících). Nájmy se přitom mění relativně pomalu, protože jsou většinou fixovány na nějakou určitou dobu. Clevelandský Fed vypracoval alternativní ukazatel, který počítá jen změnu nových nájmů, a ten (jak je vidět v grafu) poměrně přesně ukazuje směr vývoje hlavního indexu na dvě čtvrtletí dopředu. Zatím tato závislost fungovala velmi dobře, a pokud se potvrdí, budeme ve druhém pololetí svědky poměrně výrazného zpomalení růstu nájmů s významným dopadem do jádrového PCE, což bude minimálně částečně kompenzovat vliv cel.

Dalším důležitým faktorem bude vývoj poptávky, který citelně působí na některé položky služeb. Váha tohoto faktoru je sice podstatně menší, ale jeho vliv se už projevil kvůli výrazně slabší spotřebě domácností v prvním pololetí. Jak moc bude tento faktor působit, bude záležet na tom, zda domácnosti zůstanou opatrné, nebo se vrátí k utrácení.

Poslední data o vývoji maloobchodních tržeb naznačují, že by domácnosti mohly začít utrácet více.

Hlavním důvodem, proč se inflace drží nad cílem Fedu, je zrychlený růst cen ve službách očištěných o energie a bydlení (tzv. superjádro). Graf ukazuje jak meziroční růst samotného indexu, tak jeho strukturu po sektorech. S výjimkou komunikací, kde dominuje vliv technologického vývoje, jsou ostatní položky citlivé hlavně na vývoj mezd, protože mzdové náklady u nich tvoří podstatnou část celkových nákladů, a rychle se proto promítají do jejich ceny. Právě vazba mezi reakcí mezd na celkově vyšší inflaci (tedy zrychlení jejich růstu) a následné promítnutí této reakce do cen služeb tvoří podstatu mechanismu generujícího sekundární efekty inflačního šoku. S tím, jak zpomaluje inflace, zpomaluje i růst mezd (jak ilustruje graf), takže je šance, že bude dále zpomalovat i inflace superjádra. Pomoci by tomu měl i poněkud slabší trh práce a slabší osobní spotřeba.

Hrozí USA stagflace?

Akutní hrozba stagflace je populární téma. Vychází z předpokladu, že Trumpovy ekonomické politiky na jedné straně zpomalí růst a na druhé zvýší inflaci. Diskusi na toto téma poměrně dost komplikuje to, že na rozdíl například od recese neexistuje všeobecně přijímaná definice deflace, tedy alespoň něco, jako je tzv. technická recese (dvě po sobě následující čtvrtletí poklesu HDP). Stagflace je obecně definována jako teoreticky nepravděpodobná kombinace vysoké inflace a stagnace ekonomiky. Tuto kombinaci můžeme kvantifikovat například takto1: za mírně zvýšenou inflaci budeme pokládat inflaci, u níž průměr meziměsíčních růstů za poslední dvě čtvrtletí přesáhne jednu směrodatnou odchylku od průměru meziměsíčních změn inflace za předchozích deset let; u středně zvýšené to budou dvě směrodatné odchylky a u výrazně zvýšené tři. U růstu budeme přísní a za „stagnaci“ budeme považovat růst ekonomiky pod potenciálem, který pro tento účel definujeme jako průměrný meziroční růst čtvrtletního HDP za předchozích deset let. Opět budeme srovnávat s průměrem meziročního růstu za dvě čtvrtletí. Výsledek použití této kvantitativní definice na americkou ekonomiku ukazuje graf.

Pěkně je vidět selhání keynesiánských ekonomických receptů v období „Great Society“ a vietnamské války. Za prototyp stagflace a její první vážný výskyt bývá považováno období konce sedmdesátých let, ale podle kvantitativních kritérií bylo nejhorší období po prvním ropném šoku. Po opuštění keynesiánských receptů a nástupu reaganomiky se stagflace objevila dvakrát a vždy v období spotřební bubliny – na konci období prudkého růstu cen nemovitostí v prvním desetiletí tohoto století a potom po pandemii. Samozřejmě stejně jako u recese je lepší používat širší sadu kritérií, tato kvantitativní definice odpovídá tzv. technické recesi, která se poměrně často objeví, aniž by byla pokládána za „skutečnou“ recesi. Pro srovnání jsme přidali tzv. index Misery, což je součet míry nezaměstnanosti a inflace. Stagflace podle našeho kvantitativního kritéria ve všech případech odpovídá vrcholu indexu Misery, byť ten je ale většinou zpožděný, což souvisí s reakcí trhu práce, která se výrazně zpožďuje za ekonomickým cyklem. Je také zřetelně vidět, proč je z hlediska stagflace v centru pozornosti konec sedmdesátých let – index Misery tehdy dosáhl historických maxim.

To, co nás ale teď zajímá především je, jak daleko mají USA ke stagflaci, jak jsme ji kvantitativně definovali. Postpandemický inflační šok způsobil, že průměrná inflace za posledních deset let je nyní zřetelně nad úrovní aktuální inflace, takže z tohoto hlediska je inflace aktuálně nízká. Aby se dostala na úroveň mírně zvýšené inflace, musela by překročit 5 %, na střední 7 % a na vysokou výrazně 9 %. To nevypadá vůbec pravděpodobně, takže už samotná inflace stagflaci (podle našeho kvantitativního kritéria) v dohledné době prakticky vylučuje. K tomu, aby se kdokoliv obával stagflace, by musel posunout inflace se týkající kritéria stagflace hodně dolů. Co se týká růstu, tam takový problém není, protože HDP bude pravděpodobně nějakou dobu růst pod potenciálem, vyloučit stále nelze ani recesi.

Jak to vidí FOMC?

Jak aktuálně vidí členové ekvivalentu bankovní rady (Federal Open Market Committee neboli FOMC) vývoj inflace, víme ze dvou zdrojů: přesně z předpovědí pravidelně čtvrtletně zveřejňovaných po zasedání FOMC a alespoň kvalitativně z vystoupení členů FOMC mezi zasedáními. V předpovědích je zveřejňován nejen medián odhadů, ale také tzv. centrální tendence2.

Centrální tendence je zúžený interval předpovědí jednotlivých členů FOMC – ze všech předpovědí jsou vypuštěny tři nejvyšší a tři nejnižší. a rozsah předpovědí, což umožňuje alespoň zhruba odhadnout, jak členové FOMC vidí budoucí inflaci. Poslední predikce vnímá poměrně jednoznačně citelný dopad cel na inflaci, a tedy nezanedbatelné zvýšení inflace oproti minulému roku, přičemž ale očekávané zvýšení není nijak katastrofické: medián odhadů pro letošní rok je 3,1 %, což je jen mírně nad současnou úrovní. Předpověď na další dva roky očekává poměrně rychlé přiblížení inflace k cíli, ale existuje menšina, která je k tomuto scénáři skeptická a obává se, že inflace zůstane příliš vysoko. To odpovídá rozdělení FOMC na dva tábory – opatrný, který nechce dále snižovat sazby, dokud nebude jasné, že jsou dopady cel na inflaci zvládnuté, a potom na ty, kteří si myslí, že aktuální úroveň sazeb je příliš vysoká, dusí ekonomiku a má negativní dopady na trh práce.

Závěr 

Vývoj inflace v USA, největší světové ekonomice, je důležitý globálně, a tedy i pro ČR. Nejdůležitějším kanálem, kterým se americká inflace projevuje ve světové ekonomice, je měnová politika Fedu, která na vývoj inflace bezprostředně reaguje. To následně podstatně ovlivňuje vývoj kurzu dolaru a přes něj i další kurzy a světové dluhopisové a akciové trhy. V řadě států má vliv i na měnovou politiku místních centrálních bank. U nás je tento vliv poměrně malý – mnohem důležitější je pro nás ECB –, ale ne úplně zanedbatelný. 

Klíčovou otázkou, kterou jsme se v tématu měsíce zabývali, je další vývoj inflace v USA, a to především z hlediska její reakce na nově zaváděná vysoká cla. Minimálně přechodné zvýšení inflace je pravděpodobné, názory na jeho rozsah a především dobu trvání se však podstatně liší. Fed je kvůli vysoké nejistotě opatrný a se snižováním sazeb nespěchá. Otázkou je, kdy se k němu vrátí: bude to už letos na podzim, nebo až příští rok? A pokud letos, začne v září, nebo později? My jsme optimisté a věříme, že to bude v září, i když riziko pozdějšího termínu je vysoké. Jako vždy v podobných situacích bude záležet na dalších makroekonomických datech, která určí reálnou trajektorii vývoje sazeb.