Proč ČNB váhá s dalším snižováním sazeb?

Centrální banky v EU se blíží konci měnového uvolňování 

Po období inflační vlny a s ní spojených vysokých sazeb centrálních bank v letech 2021–2023 mohly centrální banky v Evropě díky klesající inflaci uvolnit měnovou politiku a pomoci tak strádajícím ekonomikám. Po většinu roku 2024 základní sazby sice snižovaly (ECB až od poloviny roku 2024), ale zdaleka se nedostaly na hodnoty z doby před covidem, kdy se sazby pohybovaly na historických minimech a některé byly dokonce nějakou dobu i záporné. Nyní je situace odlišná. Aktuální sazby jsou nad předcovidovými hodnotami a zdá se, že u některých z nich je jejich výše na nějakou dobu konečná nebo velice blízká dnu současného cyklu měnového uvolňování. Výjimkou je švýcarská centrální banka, která nedávno snížila základní sazbu na 0 %. V regionu střední Evropy se sazby ČNB díky nízkoinflačnímu prostředí v ČR dlouhodobě pohybují pod sazbami polské i maďarské centrální banky. Zatímco ale ČNB signalizuje, že cyklus měnového uvolňování je u konce a že by sazby měly být i nadále vyšší nejen ve srovnání s historickými minimy, ale i ve srovnání s dlouhodobým průměrem, v Maďarsku i v Polsku by sazby měly ještě klesat a postupně se dostat ke svým dlouhodobým průměrům.

ČNB chce udržovat přísnější měnové podmínky než v minulosti

Česká národní banka jako jedna z prvních začala se snižováním sazeb již na konci roku 2023 a relativně svižným tempem během jednoho a půl roku je snížila na polovinu ze 7 % na 3,5 %. Květnové snížení ale bylo na nějakou dobu poslední, a to navzdory tomu, že inflace se dostala zpět do inflačního pásma a model ČNB radí se snižováním sazeb pokračovat. 

Inflace spadla do blízkosti inflačního cíle již na počátku roku 2024 a od té doby se drží v inflačním pásmu. Poslední květnové statistiky sice překvapily směrem vzhůru, když inflace vzrostla na 2,4 %, ale tento výkyv byl způsoben především volatilními cenami potravin. Dynamika inflace zůstává celkově relativně nízká.

Členové bankovní rady se ale vůči vlastnímu modelu vymezují a chtějí mít sazby výše, tedy uplatňovat přísnější měnovou politiku. Jejich hlavní argumenty pro vyšší sazby jsou vyšší neutrální úroková sazba, rostoucí ceny nemovitostí, napjatý trh práce a s ním spojený potenciálně vyšší růst mezd, vyšší inflace v sektoru služeb a v neposlední řadě vysoká nejistota.

Vyšší neutrální sazba 

Neutrální sazba je v pojetí centrální banky taková sazba, která udržuje inflaci na cíli při růstu HDP na potenciálu. Vypočítá se jako součet cílované inflace (2 %) a přirozené úrokové míry. Již z definice je jasné, že zatímco inflace je pozorovatelná a měřitelná veličina, přirozená úroková míra je teoretickým nepozorovatelným konceptem, tedy jedná se o hodnotu, jejíž odhady se různí. Přirozená sazba navíc není stabilní v čase a je ovlivněna například růstem reálné ekonomiky (zrychluje-li potenciální růst ekonomiky (roste produktivita), roste i neutrální úroková sazba a naopak). Z toho vyplývá, že vyspělé země by měly mít nižší přirozenou sazbu než rozvíjející se konvergující ekonomiky. Dalším určujícím faktorem je i demografie. Nízký populační růst nebo stárnutí populace zvyšuje vybavenost kapitálem, čímž klesá mezní produkt kapitálu, a tedy i poptávka po něm. Při nižší poptávce po kapitálu klesá i jeho cena, a tedy úroková míra. Ve směru poklesu neutrální sazby působí i vyšší úspory (zvýšená nabídka kapitálu). 

Podle teoretických výpočtů1 se přirozená úroková míra pro ČR nachází v intervalu mezi 0,5 a 1,8 %, ale dlouhodobě se pro zjednodušení počítalo s 1 %, což s 2% inflačním cílem ukazuje na neutrální sazbu ČNB na úrovni 3 %. Proč si ale centrální bankéři myslí, že je to spíše 3,5 %, když populace stárne, úspory se zvyšují a růst produktivity je aktuálně slabý? Argumentem bankovní rady ve prospěch vyšší neutrální sazby jsou vyšší fiskální deficity, které působí na zvyšování inflace. Modeláře ČNB to ale nepřesvědčilo, ti pracují s 3% neutrální sazbou. Model tedy přirozeně k této sazbě konverguje a doporučuje tak další snižování sazeb.

Napjatý trh práce a s ním spojený tlak na růst mezd 

Česká ekonomika se může chlubit nejnižší nezaměstnaností v celé EU a to přesto, že k určitému ochlazení trhu práce letos již došlo. Je zajímavé, že i přes dlouhotrvající velice nízkou nezaměstnanost se tlak na růst mezd v české ekonomice příliš neprojevoval. Spíše naopak. Vysoká inflace vzala Čechům značnou část příjmů a průměrné reálné mzdy jsou nadále pod úrovněmi z roku 2021. Na vině může být slabá role odborů, neochota Čechů více se stěhovat za prací, ale i tradičně nízkoinflační prostředí, na jehož změnu nedovedli čeští zaměstnanci adekvátně reagovat zvýšením mzdových nároků. I když mzdy rostou v souladu s předpověďmi ČNB a jejich růst neakceleruje, ČNB se obává, že by se tento stav mohl změnit a tlak na růst mezd by se mohl zvýšit. Faktem je, že mzdy mají co dohánět, a to nejen po vysokoinflační periodě, ale i co se týká standardu našich západních sousedů. Připomeňme, že průměrná česká mzda je v nominálním vyjádření v porovnání s Německem zhruba třetinová. Zatím ale nic nenasvědčuje tomu, že by k akceleraci růstu mezd mělo dojít, ba právě naopak. Růst mezd by měl postupně zvolňovat s tím, jak bude slábnout trh práce.

Rychlý růst cen nemovitostí

Růst cen nemovitostí je dlouhodobým problémem české ekonomiky. V nedostupnosti bydlení se Česká republika pohybuje na předních příčkách ve světovém srovnání. Čech na byt aktuálně vydělává průměrně 13–15 let, zatímco Němec obvykle 7–8 let. Dlouhotrvající strmý růst cen nemovitostí je ale do značné míry způsoben problémy na straně nabídky, kde výstavbu tlumí a zdržují dlouhá stavební řízení, přísné normy apod. Naopak poptávka je spíše než dostupností hypoték tažena oblibou vlastnického bydlení. V nájmu bydlí měně než 20 % Čechů, zatímco v Německu zhruba polovina obyvatel. K dalším faktorům působícím ve prospěch růstu cen nemovitostí patří nízká daň z nemovitosti (v evropských zemích je běžné druhou a další nemovitost danit výrazně více než nemovitost, ve které vlastník bydlí), sázky na růst cen nemovitostí a ponechávání nemovitostí prázdných nebo pronajímání typu Airbnb. Poptávku v neposlední řadě zvyšují i vyšší nároky lidí na bydlení a rostoucí počet jednočlenných domácností. Při nižších sazbách ČNB samozřejmě klesají hypoteční sazby a logicky roste poptávka po hypotékách. Jemné ladění sazeb o 25 bb ovšem poptávku po hypotékách nijak významně neovlivní a při nedostatečné nabídce bytů nemá sílu jejich ceny jakkoliv ovlivnit.

Vyšší inflace v sektoru služeb 

Vysoká inflace z let 2022–2023 nejenže Čechy připravila o značnou část úspor, ale zároveň výrazně zdeformovala cenové relace. V první inflační vlně totiž rostly zejména ceny zboží, zatímco ceny služeb za nimi výrazně zaostávaly. K růstu cen služeb a narovnávání cenových relací došlo až později. Pohled na historický vývoj ukazuje, že služby ceny zboží již dohnaly, ovšem dynamika cen ve službách zatím neslábne, což znervózňuje bankovní radu ČNB a nutí ji k opatrnosti. 

Nejistota 

Nastavování sazeb centrální banky je něco jako střelba na pohyblivý cíl. Účinnost měnové politiky se projevuje s cca 15–18měsíčním zpožděním. Centrální banky se při stanovování své měnové politiky proto musí spoléhat na predikce vývoje, které nemusí být přesné a jejichž přesnost navíc klesá se vzrůstající nejistotou. A nejistot je aktuálně více než obvykle. Jedna z největších vychází z americké obchodní politiky. I když vývoz z ČR do USA tvoří jen 3 % celkových exportů, napojení české ekonomiky na Německo, pro které je USA významným partnerem, může přinést do české ekonomiky turbulence. Zajímavé je, že zatímco ECB vyhodnocuje americkou celní politiku spíše jako riziko pro reálnou ekonomiku, ČNB se obává proinflačních tlaků. Podle scénářů z dílny ECB znamenají vyšší cla riziko pomalejšího růstu reálné ekonomiky, což by se promítlo i do cenové hladiny, ale spíše protiinflačně. V krátkodobém horizontu by sice podle odhadů ECB mohlo dojít ke zvýšení cen, ale v horizontu měnové politiky by slabší ekonomický růst ten cenový limitoval. ECB si sice stejně jako ČNB nyní velmi pravděpodobně dá pauzu v měnovém uvolňování, ale základní depozitní sazba ECB je již nyní na 2 % a je možné, že na základě nově přicházejících dat ECB ještě přistoupí k jejímu snížení na 1,75 %. Naproti tomu ČNB je velmi opatrná a pauzu v měnovém uvolňování avizuje mnohem dříve – již na aktuálních 3,5 % – a zdůrazňuje proinflační rizika. Další snížení sazeb je podle našeho názoru velice pravděpodobné, ale letos se repo sazba ČNB jen těžko dostane pod 3,25 %. 

Další geopolitickou nejistotu představuje situace na Blízkém východě. Spekuluje se o uzavření Hormuzského průlivu, které by mělo významný vliv na ceny ropy, což by se do inflace promítlo velice rychle. Tento scénář není naštěstí zatím pravděpodobný.

Závěr 

Je tedy opatrnost ČNB namístě? Vzhledem k nejistotám, které v současné době panují, je přinejmenším pochopitelná. ČNB tím dává jasně najevo, že preferuje udržení nízké inflace. Tento signál pak může ukotvit inflační očekávání, která byla historicky nízká, ale po zvýšené inflaci z let 2021–2023 se situace mohla změnit, což by pro cílování inflace mohlo znamenat problém. Na druhou stranu malá otevřená ekonomika, jako je ta česká, bude významně ovlivněna turbulencemi v zahraničním obchodě i zostřenou geopolitickou situací, což se může negativně projevit na růstu reálné ekonomiky. Příliš přísná měnová politika by pak mohla situaci zbytečně ještě zhoršit. Experimenty v ekonomii se bohužel dělat nedají a ani ex post nebudeme schopni říci, zda se opatrnost ČNB vyplatila, nebo zda by bývalo bylo lepší, kdyby byly měnové podmínky uvolněnější. Každopádně prostor pro uvolnění měnových podmínek je již relativně malý a pro reálnou ekonomiku nemusí být takový rozdíl, když sazby budou vyšší o pár měsíců déle. ČNB se tak podle našeho názoru nachází v poměrně komfortní situaci, kdy může vyčkávat. Pokud by ale situace ohledně cel začala eskalovat, mohla by svým opatrným přístupem zbytečně přispět k většímu zpomalení ekonomiky. 

Podle našeho názoru je riziko pro reálnou ekonomiku aktuálně větší než hrozba, že by se znovu zvedla inflační vlna (i když nic se samozřejmě nedá vyloučit), proto počítáme s tím, že si ČNB nyní v měnovém uvolňování dá pauzu, ale na sklonku roku ještě další snížení sazeb přidá. Pokud bude inflace směřovat k 2% cíli a oživení ekonomiky budou limitovat problémy v zahraničním obchodě, což je náš základní scénář, může ČNB sazby snížit ještě jednou na začátku příštího roku až na 3 %.