Inflace v eurozóně láme historické rekordy, ale ECB stále, a v poslední době už poměrně osamoceně, trvá na dočasnosti inflačních tlaků a o růstu sazeb v letošním roce neuvažuje. Program kvantitativního uvolňování ovšem výrazně redukuje a nastavení měnových podmínek bude na konci 3. čtvrtletí již stejné jako před pandemií.
Kdy začne ECB se zvyšováním sazeb, bude záležet na vývoji inflace, který je velmi nejistý. Očekáváme, že nejbližší termín zvýšení sazeb může být v 1. čtvrtletí roku 2023
V prosinci inflace v eurozóně opět pokořila další historické maximum, když se vyšplhala až na 5 %, což je 3 pb nad inflačním cílem. Inflace setrvale rostla celý minulý rok, ale ECB trvá na svém stanovisku o dočasnosti inflačních tlaků.
Inflace v eurozóně strmě roste vzhůru.
Detailní pohled na inflaci ukazuje, že hlavním tahounem růstu cen jsou ceny energií, na které měnová politika nemá vliv. Roste ale i jádrová inflace. Přestože je inflační cíl ECB definován celkovou inflací, jádrová inflace, která neobsahuje volatilní položky, jako jsou ceny energií nebo potravin, je důležitým ukazatelem při stanovování měnové politiky. Její růst by tak mohl centrální bankéře přeci jen znepokojovat. Aktuální jádrová inflace je ovlivněna distorzemi z pandemického roku 2020. Velkou váhu zde má krátkodobé snížení DPH z 19 na 16 % a ze 7 na 5 % od července do prosince 2020 v Německu.
Ceny energií významně podporují růst spotřebitelských cen.
Odhady ukazují, že snížení DPH bylo do cen promítnuto zhruba ze 70 % a přispělo k poklesu cen o 1,3 %. Opětovné navýšení DPH od loňského ledna naopak ceny zvýšilo a díky významnosti německé ekonomiky v eurozóně se tento efekt projevil v cenovém indexu za celou EMU. Další distorze přinesla změna vah ve spotřebitelském koši. Eurostat váhy každoročně aktualizuje a podle spotřebitelského chování v jednom roce počítá index cen v roce následujícím. Tyto pravidelné změny obvykle nepřitahují pozornost, protože se jedná jen o marginální úpravy, ale v případě šoku, jakým bezpochyby pandemie byla, kdy domácnosti byly nuceny změnit své spotřebitelské chování, nemusí být loňský cenový index reprezentativním měřítkem růstu cen. Například služby v oblasti turismu, které nebyly nabízeny v době nejtvrdších lockdownů, by měly mít v loňském spotřebním koši mnohem větší váhu. Vzhledem k růstu cen služeb v tomto odvětví by tedy skutečná inflace měla být naopak o něco vyšší. U jiných druhů zboží je situace opačná a mohou uměle inflaci snižovat, ale i zvyšovat. Navíc některé ceny v době pandemie prakticky neexistovaly, protože se dané zboží nebo služby vůbec nenabízely, a musely být tedy odhadovány většinou ze starých ceníků.
Dalším zdrojem distorzí byla i sezónnost. Načasování slev kvůli lockdownům bylo v roce 2020 jiné než obvykle, což v roce 2021 často vedlo k výkyvům v meziročním srovnání cen. Tento fakt potvrdila i prosincová inflace, kde se o vyšší než očekávanou jádrovou inflaci postaraly hlavně ceny oblečení, které jsou výrazně ovlivněny distorzemi v sezónních slevách.
Inflace se zřejmě dostala v prosinci na svůj vrchol a v lednu lze s velkou pravděpodobností očekávat její pokles. Již v lednu vypadne efekt srovnávací základny kvůli snížení DPH v Německu, což bude mít vliv jak na jádrovou, tak na celkovou inflaci. Postupně by mělo z inflace vypadávat i výrazné zvýšení cen energií. Jak to ale bude s ostatními složkami inflace? Nehrozí sekundární efekty? To je velká neznámá nejen pro ECB. Klíčový je v tomto ohledu trh práce. Roztáčení mzdově-inflační spirály bylo hlavním důvodem vysoké inflace v 70. letech.
Epidemie covidu-19 nepřinesla díky vládním opatřením výrazný nárůst nezaměstnanosti. Mírný vzestup nastal, ale velice rychle se míra nezaměstnanosti dostala zpět a aktuálně je dokonce pod předpandemickými úrovněmi. V prosinci nezaměstnanost v eurozóně zaznamenala historicky nejnižší hodnotu 7,2 %, pokud nepočítáme krátké období v roce 2020, kdy kvůli lockdownům lidé nemohli hledat aktivně práci, a byli tak vyřazeni z evidence nezaměstnaných. Tehdy se nezaměstnanost krátce dostala až na 7,1 %. Pokles nezaměstnanosti ale, zdá se, zatím negeneruje mzdové tlaky, jak je to patrné například v České republice.
Epidemie nepřinesla výrazný nárůst nezaměstnanosti, naopak nezaměstnanost je aktuálně na historicky nejnižších hodnotách.
Nízká nezaměstnanost prozatím negeneruje mzdové tlaky.
Dalším ukazatelem hrozby akcelerující inflace jsou inflační očekávání. Ta se snadno mohou stát sebenaplňujícím proroctvím a roztočit inflační spirálu. Preferovaný index inflačních očekávání je pro ECB 5Y5Y swap. Podle tohoto ukazatele inflační očekávání sice výrazně vzrostla, ale z extrémně nízkých hodnot a na konci loňského roku se ustálila kolem 2 %. Tedy na cíli ECB.
Tržní inflační očekávání zůstávají ukotvená okolo 2 % navzdory rychle rostoucí inflaci.
Inflační očekávání se měří i dotazníkovým šetřením mezi spotřebiteli. Toto šetření ovšem neodpovídá na otázku, jak vysoká inflace v dalších 12 měsících bude, ale pouze
ukazuje směr, kam dle mínění spotřebitelů budou ceny v dalších 12 měsících mířit. Roste počet lidí věřících, že inflace buď zrychlí nebo zůstane stejná jako v předchozích 12 měsících, ale zároveň se nezdá, že by se inflační očekávání výrazněji vymykala kontrole. Naopak v prosinci došlo k určitému poklesu.
Inflační očekávání v prosinci opustila historická maxima.
Zajímavý je také pohled na vývoj odchylky inflace od trendu. I ten jednoznačně ukazuje, že v porovnání s USA nebo i Českou republikou situace v eurozóně není tak jednoznačná, aby ECB riskovala příliš brzké zvyšování sazeb, které by mohlo ohrozit křehké hospodářské oživení.
Inflace v eurozóně se od trendu zdaleka neodchyluje tolik jako v USA nebo ČR.
Učebnicovou reakcí na zvyšující se inflaci je zvyšování sazeb. Přesně tak se chová Česká národní banka, která nepřestává trhy překvapovat razancí svých zásahů. Ostatní centrální banky jsou ale mnohem zdrženlivější. Proč ECB stále s utahováním měnové politiky otálí? Když už i Fed začal snižovat objemy nákupů dluhopisů a avizuje i zvyšování sazeb?
ECB ukončí kvantitativní uvolňování zavedené kvůli pandemii již v březnu.
ECB nepřehlíží zvyšující se inflaci, která přichází s ekonomickým oživením, ale z výše uvedených důvodů považuje faktory stojící za vyšší inflací za dočasné. I tak ale přistupuje k normalizaci měnové politiky. Od začátku ledna začíná utlumovat program PEPP, v jehož rámci během pandemie nakoupila dluhopisy za 1,6 biliónu EUR (do prosince 2021) a který v březnu skončí. Částečně jeho funkci převezme program APP, ale nákupy dluhopisů v rámci tohoto programu budou navýšeny pouze na druhé a třetí čtvrtletí, od října pak nákupy dluhopisů v rámci APP budou pokračovat v objemech 20 mld. EUR. Tím se měnová politiky vrátí prakticky do předpandemického nastavení. Zároveň však zatím nebyl stanoven horizont na ukončení zbytku kvantitativního uvolňování.
Se zvyšováním sazeb ale ECB nespěchá. A nemění rétoriku měnově-politických zasedání, že „…základní úrokové sazby ECB zůstanou na současné nebo nižší úrovni do doby, než zaznamená trvalejší dosahování 2% inflace výrazně před koncem horizontu projekcí…“.
Navzdory těmto ujištěním trhy očekávají zvyšování sazeb již v září tohoto roku. To je podle našeho názoru velice nepravděpodobné, a to z několika důvodů.
ECB začne zvedat sazby až po ukončení kvantitativního uvolňování. Kdy přesně celý program kvantitativního uvolňování skončí, je nejisté a bude záležet na přicházejících datech. Poslední dobou se z Rady guvernérů začínají ozývat hlasy, že k ukončení kvantitativního uvolňování by mohlo dojít již na konci letošního roku a ke zvýšení sazeb pak v 1. čtvrtletí roku 2023. V oficiálním prohlášení ECB ale datum ukončení kvantitativního uvolňování nefiguruje a bude závislé především na vývoji inflace. Vzhledem k akceleraci inflačních tlaků v globální ekonomice je realistické očekávat zvýšení sazeb ECB již v 1Q 2023. Jak rychlé bude zvyšování sazeb v průběhu roku, bude záviset na vývoji inflace.
ECB naposledy zvyšovala sazby v roce 2011 ve dvou krocích po 25 bb kvůli obavám z rostoucí inflace, která dosáhla maxima 3 % v listopadu 2011. Za toto utažení měnové politiky byla ECB hojně kritizována, protože základní repo sazbu udržela ECB na hodnotě 1,5 % pouze 3 měsíce a již v listopadu 2011 byla nucena kvůli obavám z recese sáhnout ke snižování sazeb. Takovémuto scénáři by se ECB tentokrát chtěla vyhnout. S normalizací měnové politiky tak bude velice opatrná.
Náš základní scénář počítá s tím, že pokud budou pokračovat inflační tlaky i růst ekonomiky, sazby by se na konci roku 2023 mohly pohybovat okolo 0,75 %.
Nejistoty inflačních předpovědí jsou v současné době značné. Velkou neznámou není jen vývoj pandemie, ale také fungování dodavatelsko-odběratelských řetězců, jejichž narušení výrazně přispělo k růstu cen vstupů. Riziko představují i ceny komodit nebo snaha o ekologičtější hospodářství, která s sebou ponese tlak na růst cen. Zároveň se eurozóna již před pandemií potýkala s poměrně nízkým růstem a velice nízkou až zápornou inflací, tedy nadměrná poptávka by neměla být po uklidnění situace velkým proinflačním rizikem.
